In het nieuws

Het beangstigende nieuws uit Oekraïne van de afgelopen week is vreselijk. Het is een menselijk drama dat daar plaatsvindt. Wat moet men zich daar afschuwelijk voelen, de chaos, de onzekerheid en het grote leed. 

Als vermogensbeheerder is het echter onze taak om te helpen met het realiseren van jouw beleggingsdoelstellingen, in goede tijden maar ook in slechte tijden. Naast deze crisis zijn er voor beleggers voldoende zorgmakende ontwikkelingen, zoals:

• Aandelenwaarderingen op historisch hoge niveaus (de Shiller CAPE 10-ratio begon dit jaar voor Amerikaanse aandelen op 37,5, een niveau dat slechts één keer werd overschreden toen we het einde van de internet zeepbel naderden);
• De rente op obligaties staat op een historisch laag niveau, met een reële rente op veilige obligaties die behoorlijk negatief is;
• De inflatie die veel sneller toeneemt dan de meesten verwachtten en tekenen vertoont dat ze niet van voorbijgaande aard is.

De toegenomen onzekerheid over zowel de geopolitieke als de economische risico’s resulteert in een aanzienlijke toename van de potentiële spreiding van de potentiële uitkomsten (waarbij het staartrisico zowel in de breedte als in de diepte toeneemt). Beleggers dienen zich echter te realiseren dat er wereldwijd gemiddeld eens in de vier jaar een grote geopolitieke gebeurtenis plaatsvind. Dergelijke “zwarte zwaan”-gebeurtenissen zijn dus ‘normaal’ en dienen te worden ingecalculeerd (we weten alleen niet wanneer ze zich zullen voordoen of wat de oorzaak ervan zal zijn). Dit gezegd zijnde, blijkt uit de data dat grote geopolitieke gebeurtenissen tot kortstondige volatiliteit hebben geleid: de gemiddelde daling van de markten als gevolg van geopolitieke gebeurtenissen bedroeg slechts ongeveer 6,5% en duurde gemiddeld 12 dagen, terwijl de gemiddelde tijd tot herstel ongeveer 137 dagen bedroeg. De langste duur bedroeg slechts 27 dagen (de Arabisch-Israëlische oorlog/het olie-embargo van 1973) en veroorzaakte een daling van 17,1%.

Malvey e.a. (BNY Mellon, 2015) geven – vanuit een Amerikaans perspectief – een historisch overzicht van belangrijke gebeurtenissen op de financiële markten van de afgelopen 200 jaar. Zij beschrijven in totaal 9 geopolitieke en 24 andere belangrijke gebeurtenissen op de financiële markten. Deze verhouding toont al dat markten vaker last hebben van financiële gebeurtenissen dan van oorlogen of geopolitieke gebeurtenissen. De negen geopolitieke gebeurtenissen staan in onderstaande tabel:

Nu kunnen koersen om verschillende redenen bewegen. Viceira e.a. (2016) geven een indeling om te duiden hoe geopolitiek kan doorwerken op rendementen. Dat gaat om slechts twee manieren:

• ‘cash flow news’ – nieuws over de fundamentele aspecten van de belegging
• ‘discount rate news’ – nieuws over de voet waartegen beleggers de verwachte cashflow verdisconteren

Een langetermijnbelegger maakt zich vooral zorgen over cashflow impacts want die zijn permanent. Veranderingen in het GDP geven een inschatting van de cash flow impact van een geopolitieke gebeurtenis (zie bovenstaande tabel). Die van de ‘systematische’ categorie, waarbij portefeuillespreiding geen soelaas biedt, gingen in één geval (oliecrisis) direct gepaard met een recessie. Op WO I en WO II volgden pas recessies na het tekenen van de vrede. Oorlogen lijken de groei in eerste instantie eerder te stuwen dan te vertragen. Kortom, ‘systematische’ gebeurtenissen hebben niet per se een negatieve cashflow impact. ‘Idiosyncratische’ gebeurtenissen, waarbij spreiden bescherming biedt, veroorzaakten geen recessies en zagen na vier maanden (meer dan) volledig herstel van de aandelenkoersen. Daarmee hebben ze in het verleden aantrekkelijke instapmomenten geboden.

De geschiedenis herhaalt zich uiteraard niet altijd. Deze keer zou het wel eens anders kunnen zijn, met een langere duur en mogelijk een grotere daling van de koersen als gevolg. Beleggers moeten op die mogelijkheid voorbereid zijn – vooral gezien het hoge waarderingsniveau van sommige Amerikaanse aandelen (vooral groeiaandelen). Wij denken dat onze portefeuilles zeer goed gepositioneerd zijn om een dergelijk somber scenario door te komen. We zien nu al aanzienlijke lagere koersdalingen van onze modelportefeuille in vergelijking met het marktrendement.

De historie geeft rust

Niemand kan voorspellen wat er op de markten gaat gebeuren. Het beste wat wij kunnen doen, is ervoor zorgen dat de beleggingsportefeuilles zo zijn ingericht dat de negatieve schokken die zich regelmatig voordoen opgevangen kunnen worden. We kunnen ook leren van de lessen die de geschiedenis ons heeft geleerd.

Gebeurtenissen – zoals de huidige oorlog in Oekraïne – zijn buitengewoon schokkend, maar beleggers over de hele wereld passen hun verwachtingen aan naarmate de gebeurtenissen zich ontvouwen en er nieuwe informatie binnenkomt. Geopolitieke gebeurtenissen worden op de voet gevolgd door beleggers die nieuwe informatie snel in de prijzen verwerken. En naarmate de situatie evolueert, blijven de markten deze informatie verwerken. Tenzij we nauwkeuriger kunnen voorspellen dan de collectieve wijsheid van de markt, is het dus al te laat om op nieuwe informatie te reageren. Dit toch proberen blijkt vrijwel altijd verkeerd uit te pakken. Dit gezegd hebbende, zullen wij inzicht geven in de vooruitzichten voor de economie, de markten, de inflatie en de rentevoeten.

We beginnen met het feit dat financiële markten snel kunnen herstellen. Dit laat onderstaande overzicht (bron De Tijd) zien.

Impact van de Oekraïense situatie

Hoewel de Russische economie de elfde grootste ter wereld is, bedraagt het BBP minder dan 2% van het mondiale BBP. Omdat Rusland echter een belangrijke speler is op verschillende belangrijke markten, kunnen de gevolgen van de oorlog en de sancties die het land worden opgelegd, veel groter zijn. Rusland is niet alleen een belangrijke olie- en gasproducent (en de belangrijkste leverancier van gas aan verschillende Europese landen), het land en Oekraïne zijn ook twee van ’s werelds grootste exporteurs van tarwe, goed voor bijna 30% van de wereldexport. De twee landen spelen ook een dominante rol in de wereldbevoorrading van zonnebloemolie, aangezien zij ongeveer 80% van de export verschepen. Dit verklaart de dramatische stijging van de prijzen van deze grondstoffen, die wereldwijd tot een inflatie van de voedselprijzen zal leiden.

Bovendien zullen de reisbeperkingen en de beperkingen op het bankverkeer de toeleveringsketens wereldwijd verder verstoren. Oekraïne exporteert bijvoorbeeld onderdelen die worden gebruikt in de Duitse autoproductie, en het conflict heeft ertoe geleid dat Duitse autofabrikanten hun productie hebben stopgezet. Bovendien zijn mondiale toeleveringsketens afhankelijk van componenten en weinig bekende grondstoffen uit Rusland, zoals neongas en palladium, belangrijke ingrediënten om halfgeleiders te maken, wat negatieve gevolgen heeft voor veel producten.

Hoe langer het conflict duurt, hoe groter het effect op de mondiale toeleveringsketens en economieën. En hoewel het mogelijk is dat het conflict snel zal eindigen, is het ook mogelijk dat het nog lang zal aanslepen, wat een rem zet op de wereldwijde groei en tegelijk het inflatierisico doet toenemen (met het risico van stagflatie tot gevolg).

Ten slotte worden geopolitieke risico’s doorgaans geassocieerd met vluchten naar kwaliteit en liquiditeit. Het gevolg is een verhoogd risico op korte termijn dat de dollar (andere valuta’s dan de yen en de Zwitserse frank) zal stijgen en de rente op schatkistpapier zal dalen doordat geld naar veilige havens vloeit. Wanneer de crisis is opgelost, keren deze stromen meestal snel om.

Economische vooruitzichten

Vóór de inval in Oekraïne waren de economische vooruitzichten zeer positief, met een vrij sterke groei die werd voorspeld.

De kans is zeer aannemelijk dat – vooral voor Europa – de oorlog een negatieve invloed heeft op de economische groeivooruitzichten.
• De handel met Rusland en mogelijk met Oekraïne zal volledig stilvallen. Die export bedroeg voor de oorlog ca 1% BBP. In de VS was het ca 0,04%.
• Door de oorlog zijn de Europese gasprijzen sterk gestegen. Dat holt de koopkracht bij ons dus veel meer uit dan die van niet-Europese landen;
• Europa is zeer afhankelijk van olie- en gasimport waardoor de gestegen prijzen een nationale verarming betekenen. Andere landen, zoals de VS, zijn min of meer zelfvoorzienend.
• Europa moet er rekening mee houden dat de Russen de olie- en gasleveranties kunnen verminderen of staken. Dat zou een deel van de economische bedrijvigheid kunnen stilleggen.

Het is duidelijk dat vooral Europese aandelen hiervoor meer gevoelig zijn dan andere geografische gebieden. Daarom is het belangrijk om te melden dat onze beleggingsportefeuille wereldwijd gespreid zijn.

Conclusie

Wat wij en jij weten, de markt weet het ook, en die nieuwe informatie wordt ongelooflijk snel in de prijzen verwerkt. Dat maakt timing van de markt een spel voor verliezers.

De sterk toegenomen onzekerheid zorgt ervoor dat beleggers een hoger rendement eisen van hun beleggingen. Dat betekent dus dat de lagere koersen een hoger verwacht rendement betekent. Financiële markten kunnen snel herstellen. De grootste risico’s voor beleggers zien wij dan ook niet in de aandelen maar vooral binnen de obligaties, juist vanwege het inflatierisico.

In EBI’s beleggingsscommissie zijn we aan het onderzoeken of er alternatieve beleggingen opgenomen dienen te worden die niet zijn blootgesteld aan inflatierisico en aandelenrisico.

Jan de Vries

Jan is founding partner van EBI Capital. Binnen EBI Capital is Jan verantwoordelijk voor de wetenschappelijk onderbouwde beleggingsfilosofie.

jan@ebicapital.nl
06 – 46 44 51 48

Heb je vragen of wil je reageren op dit artikel? Schroom niet om contact met ons op te nemen!