Sinds de jaren 50 zijn er veel doorbraken geweest op het gebied van wetenschappelijk onderzoek. Een van de eerste voorbeelden die naar voren kwam uit onderzoek in de jaren 50 was de rol die spreiding kan spelen voor een belegger in de groei van het vermogen. Een ander voorbeeld, dat het resultaat is van onderzoek in de jaren 60, is dat marktprijzen zeer actuele en relevante informatie bevatten over het verwachte rendement en het risico van een belegging. Dit betekent dat de waarde van een beleggingsobject het best kan worden ingeschat aan de hand van de marktprijs. Pogingen om toekomstige marktprijzen te voorspellen en over- en ondergewaardeerde effecten te identificeren, vormen geen betrouwbare methode om het rendement te verhogen.

Deze lange geschiedenis van innovatie op het gebied van onderzoek zet zich voort tot op de dag van vandaag. Academici en marktdeelnemers die proberen het functioneren van effectenbeurzen beter te begrijpen kunnen gebruikmaken van de onderzoeksresultaten die hen kunnen helpen om hun beleggingsdoelstellingen na te streven.

Verschillen in Verwacht Rendement

De prijs van een aandeel hangt af van een aantal variabelen. Een van de variabelen is bijvoorbeeld het verschil tussen de bezittingen en de schulden van een bedrijf (ook wel de boekwaarde van het eigen vermogen genoemd). Andere variabelen zijn de verwachte winsten en de disconteringsvoet die beleggers aan deze winsten toekennen. De disconteringsvoet is de verwachte winst die beleggers vragen voor het aanhouden van de aandelen. Doordat marktdeelnemers aandelen verhandelen, bereiken de marktprijzen snel een evenwichtspunt waarop de verwachte winst van een aandeel overeenkomt met het door de beleggers gevraagde niveau.

Tientallen jaren van theoretisch en empirisch onderzoek hebben aangetoond dat niet alle aandelen hetzelfde verwachte rendement hebben. We kunnen eenvoudigweg stellen dat, beleggers hogere rendementen verwachten voor sommige aandelen dan voor anderen. Gezien deze informatie, bestaat er dan een systematische aanpak om die verschillen te identificeren? Het antwoord is jazeker.

De wetenschap heeft ontdekt dat 95% van de rendements-risico karakteristieken van aandelen wordt bepaald door slechts enkele factoren. De andere 5% wordt bepaald door factoren, zoals timing, aandelenselectie, e.d. 

Rendementsbepalende risicopremies

In de financiële academische wereld zijn Eugene Fama en Kenneth French wereldberoemd. In hun beroemde paper uit 1992 werd het Fama-French factormodel geïntroduceerd. Dit model verklaart voor meer dan 90% de verschillen in rendement tussen gediversifieerde portefeuilles.

Fama en Frech introduceerden de volgende factoren:

1. De factor markt (equity premium). Het gemiddelde rendement van de totale aandelenmarkt minus het rendement van een spaarrekening. Historische waarde: 8,30%;
2. De factor grootte (small-cap premium). Het gemiddelde rendement van de kleinste helft van de aandelen min het gemiddelde rendement van de grootste helft. Historische waarde: 3,20%;
3. De factor waarde (value-premium). Het gemiddelde rendement van de hoogste 30% van de aandelen, gerangschikt volgens B/M minus het gemiddelde rendement van de laagste 30%. Historische waarde: 4,70%

In 1997 werd in Mark Carhart’s studie voor het eerst de factor momentum geïntroduceerd om, samen met het Fama-French factormodel, de rendementen van beleggingsfondsen te kunnen verklaren. Een verdere bijdrage komt van Robert Novy-Marx. Zijn paper uit 2013 ontdekte dat winstgevende ondernemingen aanzienlijk hogere rendementen genereren dan niet-winstgevende, ondanks het feit dat deze ondernemingen aanzienlijk hogere waarderingsratio’s hebben. De meest winstgevende bedrijven hebben een gemiddeld jaarlijks rendement behaald dat 3,70% per jaar hoger ligt dan dat van de minst winstgevende bedrijven. Dit idee is later uitgebreid tot de kwaliteitsfactor die een bredere reeks van kwaliteitskenmerken omvat. In 2015 en later in 2018 hebben Fama en French een zes-factor model ontwikkeld waarin zij de beleggings-, rentabiliteits- en momentumfactor hebben toegevoegd.

Hoe zien de rendementen er in de praktijk uit?

EBI’s beleggingsportefeuille zijn op basis van deze wetenschappelijke inzichten ingericht. Om de rendements-risico karakteristieken van een beleggingsportefeuille te optimaliseren beleggen wij in deze verschillende aandelencategorieën. In onderstaande tabel zie je de historische rendementen sinds 1989. 

Lessen voor beleggers

De tabel met historische rendementen toont aan dat de meest risicovolle aandelencategorieën het hoogste gemiddelde rendement hebben gerealiseerd. Zo bedraagt het gemiddeld jaarrendement van waarde-aandelen uit de opkomende markten maar liefst 16,4% per jaar. Dat levert een belegger aanzienlijk meer vermogen op. Wat ook duidelijk wordt is de grote verschillen in rendement. Zo kan een bepaalde aandelencategorie jaren lang goed maar ook heel slecht presteren. De afgelopen jaren presteerde met name aandelen van grote ondernemingen uit de volwassen markten het beste. Dit jaar is het echter de slechtst presterende aandelencategorie, evenals in de jaren 2001 tot en met 2006. 

Jan de Vries

Jan is founding partner van EBI Capital. Binnen EBI Capital is Jan verantwoordelijk voor de wetenschappelijk onderbouwde beleggingsfilosofie.

jan@ebicapital.nl
06 – 46 44 51 48

Heb je vragen of wil je reageren op dit artikel? Schroom niet om contact met ons op te nemen!