Samenvatting
- Beleggers selecteren actief beheerde beleggingsfondsen op basis van een historische outperformance;
- Actief beheerde beleggingsfondsen mogen achteraf een andere benchmark selecteren;
- Bij een aanpassing wordt een benchmark geselecteerd dat ervoor zorgt dat de relatieve fondsperformance (aanzienlijk) verbetert.
Een geïnformeerde belegger is een betere belegger!
Educatie van beleggers vinden wij belangrijk. Door cliënten goed te informeren en uit te leggen hoe financiële markten werken zijn beleggers beter in staat om goede beleggingsbeslissingen te nemen. In 2012 zijn wij overgestapt van indexbeleggen – de strategie die wij al sinds 2005 voerden – naar evidence-based beleggen.
Veel beleggers selecteren een (actief beheerd) beleggingsfonds op basis van de historische rendementen. Zeker als een beleggingsfonds heeft ‘bewezen’ beter te kunnen presteren dan een benchmark levert dit het fonds meer vermogen op.
In dit artikel leggen wij uit dat actief beheerde beleggingsfondsen achteraf een andere benchmark selecteren dat ervoor zorgt dat de geleverde fondsprestaties er beter uitzien.
Om de prestaties van beleggingsfondsen te kunnen beoordelen zijn beleggingsfondsen verplicht hun prestaties af te zetten tegen het rendement van een bepaalde index. Deze index wordt dan ook de benchmarkindex genoemd. Het geeft beleggers inzicht in de vraag of het beleggingsfonds in staat is geweest waarde toe te voegen door te laten zien of het fonds beter of slechter heeft gepresteerd dan de markt. Meer in het bijzonder moeten de fondsen hun prestaties over 1, 5 en 10 jaar vergelijken met die van een door hen gekozen benchmarkindex.
Achteraf mag een andere benchmarkindex gekozen worden!
Als ik je vertel dat een beleggingsfonds achteraf zonder controle of rechtvaardiging een andere benchmarkindex mag selecteren, dan biedt dit beleggingsfondsen de mogelijkheid om een indexbenchmark te selecteren die slechter heeft gepresteerd.
En van deze maas in de wet wordt dan ook gebruik gemaakt. Het geeft beleggingsfondsen de mogelijkheid om hun eigen prestaties relatief ‘op te poetsen’.
Het is misschien verrassend dat fondsen ook hun benchmarks mogen wijzigen met weinig controle of rechtvaardiging, aangezien de mogelijkheid om dit te doen fondsen de mogelijkheid biedt om hun prestaties te “backdaten” ten opzichte van een index met een lager rendement in het verleden.
Er zijn verschillende redenen waarom beheerders van beleggingsfondsen hun relatieve prestaties achteraf zouden actualiseren. Ten eerste hebben fondsbeheerders ‘flow-based’ prikkels om hun prestaties kunstmatig te verbeteren. Eerder onderzoek heeft aangetoond dat beleggers kapitaal toewijzen op basis van direct beschikbare prestatie-informatie [Evans and Sun (2021) en Ben-David, Li, Rossi, and Song (2021)].
Ten tweede, recente literatuur suggereert dat een subset van fondsbeheerders strategisch benchmarkindices kiezen die vervolgens ondermaats presteren (Sensoy, 2009; Cremers, Fulkerson, and Riley, 2020).
Studie Benchmark Backdating in Mutual Funds
Kevin Mullally en Andrea Rossi, auteurs van de studie “SSRN-id3887838 Benchmark Backdating in Mutual Funds” van juli 2021, analyseerden of beleggingsfondsen gebruik maakten van deze flexibiliteit om beleggers te misleiden. Zij onderzochten data van actief beheerde fondsen over de periode 2006-2018 (13 jaar). Hieronder volgt een samenvatting van hun bevindingen:
- In 454 van de 766 benchmarktoevoegingen (59%) was de door het fonds gekozen benchmark in een stijl die niet het meest in overeenstemming was met zijn beleggingsstrategie. In deze gevallen kozen fondsen voor stijlen met benchmarkrendementen die respectievelijk 1,39%, 6,51% en 8,83% lager waren dan die van de best bijpassende stijl over de afgelopen één, vijf en tien jaar;
- Fondsen voegden indexen toe met gemiddeld 2,21% en 6,12% lagere rendementen op vijf en tien jaar dan de indexen die zij op dat moment rapporteerden. De verschillen waren statistisch significant op een betrouwbaarheidsniveau van 1%;
- Fondsen schrapten indexen met gemiddeld 1,53% en 7,08% hogere rendementen op vijf en tien jaar dan de indexen die ze behielden. De verschillen waren significant bij een betrouwbaarheidsniveau van 1%.
- Fondsen voegden (lieten) indexen toe met lagere (hogere) rendementen in het verleden, waardoor hun relatieve prestaties in het verleden er beter uitzagen;
- Om de schijn van hun relatieve prestatie te verbeteren en zo meer kapitaal aan te trekken, hebben fondsen met lagere rendementen in het verleden en lagere stromen in het verleden vaker hun benchmarks gewijzigd;
- Fondsen die hun benchmarks wijzigden, hadden ook meer kans om hun rendement aan het eind van de periode op te blazen en hadden een minder verfijnde clientèle. Fondsen die hun benchmarks wijzigden, deden meer aan “portfolio pumping” (het aankopen van grote hoeveelheden aandelen in bestaande posities kort voor het einde van de verslagperiode om de prijzen en rendementen op te drijven) en werden vaker door brokers verkocht (onderzoek heeft aangetoond dat door brokers verkochte fondsen minder verfijnde beleggers hebben).
Mullally en Rossi ontdekten dat fondsen hun benchmarks strategisch veranderden om de schijn van hun relatieve prestaties te verbeteren. Zij concludeerden: “Onze bevindingen suggereren dat de informatie die sommige fondsen aan beleggers presenteren over hun relatieve prestaties niet betrouwbaar lijkt te zijn.” Helaas hebben beleggers deze vorm van misleiding beloond door juist te beleggen in deze fondsen. Beleggingsfondsen die acteraf hun benchmarkindex hebben aangepast, zijn beloond met een grote instroom van nieuw kapitaal.
Conclusie
Misleiding van beleggers met als doel gelden aan te trekken is een succesvolle en wettelijk toegestane strategie. Door – achteraf – de slechtst presterende benchmarkindex te selecteren is een beleggingsfonds in staat om relatief betere prestaties te overleggen.
Jan de Vries
Jan is founding partner van EBI Capital. Binnen EBI Capital is Jan verantwoordelijk voor de wetenschappelijk onderbouwde beleggingsfilosofie.
jan@ebicapital.nl
06 – 46 44 51 48
Heb je vragen of wil je reageren op dit artikel? Schroom niet om contact met ons op te nemen!