Duurzaam beleggen, ook bekend als ESG-beleggen, wordt steeds populairder. Beleggers over de hele wereld worden aangetrokken door ethische overwegingen en de mogelijkheid van hogere rendementen.

Helaas blijkt uit nieuw onderzoek naar de prestaties van aandelen van duurzame ondernemingen wereldwijd dat beleggers geen superieure rendementen hebben behaald.

Volgens de economische theorie zouden de aandelenkoersen van groene bedrijven moeten stijgen en die van zondige bedrijven moeten dalen, als genoeg beleggers bedrijven met hoge duurzaamheidsscores verkiezen boven bedrijven met lage scores. Dit zou moeten leiden tot een rendementspremie voor de bedrijven met lage scores.

Het bewijsmateriaal is over het algemeen consistent met deze theorie. Uit een studie van april 2022, “The Expected Returns of ESG Excluded Stocks. The Case of Exclusions from Norway’s Oil Fund“, blijkt bijvoorbeeld dat bedrijven met lage ESG-scores significant beter presteerden dan het Fama-French vijffactorenmodel.

Zo had een gelijkgewogen portefeuille van alle uitgesloten aandelen een statistisch significante jaarlijkse alpha van bijna 5%. Uit een studie uit 2017 bleek dat uitsluitingen het rendement van het Noorse fonds in de voorafgaande 11 jaar met 1,1% hadden verminderd.

Hoewel de uitgesloten aandelen lagere rendementen hebben opgeleverd, is het beeld niet helemaal negatief. Bedrijven met hoge duurzaamheidsscores hebben meestal een beter risicobeheer en betere nalevingsnormen, waardoor ze minder risico lopen op gebeurtenissen zoals milieurampen, fraude, corruptie en rechtszaken. Dit kan leiden tot een vermindering van het staartrisico bij bedrijven met een hoge score in vergelijking met bedrijven met de laagste score. Het grotere staartrisico kan de “zonde”-premie creëren.

Nusret Cakici en Adam Zaremba hebben een onderzoek uitgevoerd naar de invloed van ESG-ratings op aandelenrendementen in 49 landen (23 ontwikkelde en 26 opkomende markten) over de periode 2005-2020. Dit onderzoek is gepubliceerd in het herfstnummer 2022 van The Journal of Impact & ESG Investing.

De ESG-ratings zijn gebaseerd op de scores voor milieu, maatschappij en bestuur met de overlay controverses (ESGC) van Refinitiv. Dit is een van de meest uitgebreide beoordelingssystemen voor maatschappelijke verantwoordelijkheid en bestrijkt meer dan 70% van de wereldwijde aandelenmarkt.

De bevindingen van het onderzoek zijn als volgt:

• Aandelen met hoge ESGC-ratings hadden in de onderzochte periode een negatieve invloed op de toekomstige aandelenrendementen, zowel in ontwikkelde als opkomende markten.
• Het onderzoek toonde aan dat beleggen in aandelen met een lage ESGC-rating historisch gezien hogere rendementen opleverden. Dit was met name het geval bij kleinere bedrijven.
• Governance ratings waren bijzonder krachtige voorspellers van aandelenrendementen, vooral in ontwikkelde markten, terwijl het effect van sociale ratings duidelijk zwakker was.
• Het onderzoek toonde ook aan dat er aanzienlijke verschillen waren tussen landen en dat sommige landen aanzienlijke negatieve abnormale rendementen lieten zien, terwijl de premie in andere landen juist positief was.

Als belegger is het belangrijk om te begrijpen dat ESG-ratings kunnen helpen bij het selecteren van aandelen die voldoen aan jouw persoonlijke normen en waarden op het gebied van maatschappelijke verantwoordelijkheid. Echter, het is niet noodzakelijkerwijs zo dat beleggen in aandelen met hoge ESG-ratings altijd betere rendementen oplevert. Het is belangrijk om de resultaten van verschillende onderzoeken te bekijken en jouw beleggingsstrategie hierop aan te passen.

OPMERKINGEN: Deze tentoonstelling toont de prestaties van decielportefeuilles van soorten op de samengestelde milieu-, sociale en bestuursscore met de controversiële overlay (ESGC). Hoog en Laag geven portefeuilles aan met respectievelijk de hoogste en laagste ESGC, en Hoog-Laag is de gespreide portefeuille die het hoge (lage) deciel koopt (verkoopt). De portefeuilles zijn gelijk- of waardegewogen en worden maandelijks opnieuw in evenwicht gebracht. R is het gemiddelde maandelijkse rendement, en α staat voor de alfa van het zes-factorenmodel van Fama en French (2018) – beide uitgedrukt in percentage. De waarden tussen haakjes zijn t-statistieken gecorrigeerd voor autocorrelatie en heteroscedasticiteit met behulp van de Newey-West (1987) methode. Voorts vermeldt de tabel de gemiddelde ESGC-scores Embedded Image, en de bedrijfsgrootte (Embedded Image, in miljard USD) binnen de ESGC-decielen. De studieperiode loopt van januari 2005 tot december 2020. Paneel A toont de resultaten voor de volledige steekproef van wereldwijde markten (49), en de panelen B en C voor de deelverzamelingen van ontwikkelde (23) en opkomende (26) markten. Het gemiddelde aantal aandelen in een decielportefeuille in de panels A, B en C is respectievelijk 425, 363 en 71 aandelen.

Uit onderzoek van Cakici en Zaremba blijkt dat beleggers die denken dat verantwoordelijke bedrijven betere prestaties leveren, teleurgesteld zullen worden. Wanneer beleggers ESG-bedrijven kopen, lopen zij vaak een groot risico omdat zij zich blootstellen aan grote bedrijven. Hierdoor lopen zij de small-cap premie mis die anders verdiend had kunnen worden. Om succesvolle ESG-strategieën toe te passen, moeten beleggers de grootte van de bedrijven en hun blootstelling aan deze bedrijven in hun portefeuilles in de gaten houden. Door de invloed van de bedrijfsgrootte te isoleren, kunnen beleggers de ESG-criteria in hun portefeuille opnemen zonder de winstgevendheid te schaden. Zo is het nog steeds mogelijk om goed te doen (of op zijn minst fatsoenlijk te handelen) terwijl je ook goed doet voor de wereld. Cakici en Zaremba stellen wel vast dat, zodra zij de rol van de bedrijfsgrootte hadden geïsoleerd, zij geen nadelige invloed van maatschappelijk verantwoord ondernemen hadden waargenomen. Sterker nog, de aandelen met hoge ESG-scores zijn minder risicovol.

Beleggers, let op!

Let wel op, want de toename van de geldstromen van duurzame beleggers kan tegenstrijdige krachten met zich meebrengen. De voorkeuren van beleggers leiden namelijk tot verschillende korte- en langetermijneffecten op de prijzen en rendementen van aandelen. Bedrijven met hoge scores voor duurzaam beleggen krijgen bijvoorbeeld een hoger gewicht in de portefeuille, wat leidt tot kortetermijnwinsten voor hun aandelen – de gerealiseerde rendementen stijgen tijdelijk. Het langetermijneffect is echter dat hogere waarderingen het verwachte langetermijnrendement verlagen.

Dit kan leiden tot een stijging van het rendement van groene activa, hoewel bruine activa hogere verwachte rendementen kunnen opleveren. Kortom, de relatie tussen koolstofrisico en rendement op korte termijn is dubbelzinnig. Zo blijkt uit een studie uit 2022, genaamd “Dynamic ESG Equilibrium”, dat ondanks het feit dat de voorkeur van beleggers voor duurzame beleggingen een premie van ongeveer 1% per jaar oplevert, de toegenomen vraag naar duurzame beleggingen in de periode 2018-2020 ervoor zorgde dat een groene portefeuille ongeveer 7 procentpunten per jaar beter presteerde (14% versus 7%). Het langetermijneffect was echter dat de hogere waarderingen het verwachte langetermijnrendement verminderden.

Deze tegenstrijdige krachten hebben mogelijk geleid tot de conclusie van Cakici en Zaremba dat duurzame beleggers, met uitzondering van kleine aandelen, over het algemeen geen hoger rendement behaalden, maar in ieder geval geen significante prijs betaalden voor hun ethische investeringen. Met andere woorden, duurzame beleggingsstrategieën worden verwacht om op de lange termijn minder risico op te leveren, maar logischerwijs ook lagere rendementen te genereren (in evenwicht). Op korte termijn zou de aanhoudende populariteit van duurzame strategieën echter voldoende kapitaalstromen kunnen genereren om de risicopremie te compenseren voor de minder presterende aandelen, althans totdat een evenwicht is bereikt.

Kortom, duurzame beleggingsstrategieën zijn niet gegarandeerd om hogere rendementen op te leveren dan traditionele beleggingsstrategieën. In plaats daarvan zijn ze gericht op het minimaliseren van risico’s op lange termijn. Maar op de korte termijn kunnen de populaire duurzame strategieën voldoende beleggingsgelden aantrekken om de lagere rendementen van minder presterende aandelen te compenseren.