EBI vind het belangrijk om onze cliënten te informeren over de conclusies van wetenschappelijk onderzoek. Wij schrijven hier geregeld artikelen over. Dit artikel beschrijft een onderzoek waarin wordt aangetoont dat het opnemen van de factoren waarde en winstgevendheid leiden tot beleggingsportefeuille met een hoger verwacht rendement. 

In de studie ‘The Joint Distribution of Value and Profitability: International Evidence‘ breidden Wahal en Repetto hun onderzoek uit met internationale tests naar de kenmerken van opname van de factoren waarde en winstgevendheid. Zij merkten op: “Internationale gegevens bieden vertrouwen met betrekking tot de economische onderbouwing van de strategieën, wat de robuustheid van het empirisch bewijsmateriaal kan versterken. Deze out-of-sample testen vermijden data snooping en confirmation biases. Zij stelden onafhankelijk van elkaar waarde- en rentabiliteitsportefeuilles samen en onderzochten de rendementsreeksen die werden gegenereerd met behulp van een gezamenlijke rangschikking van beide maatstaven.

De bouwstenen van hun analyse bestonden uit 4 op 4 rasters van waarde en rentabiliteit. In juni van elk jaar maten zij de boek-marktratio’s, waarbij zij de boekwaarde corrigeerden voor de goodwill. De winstgevendheid werd ook gemeten aan de hand van de operationele winstgevendheid op kasbasis, waarbij de operationele winstgevendheid werd geschoond van de overlopende posten aan de hand van de opeenvolgende balansgegevens, en geschaald aan de hand van het boekhoudkundig eigen vermogen. Groottescheidingen (voor het scheiden van large en small-cap aandelen) waren gebaseerd op het 90e percentiel van de verdeling. Zij merkten op dat bij het testen van de robuustheid van hun bevindingen, het gebruik van niet-gecorrigeerde boekwaarde, operationele winstgevendheid, of operationele winstgevendheid op kasbasis gemeten aan de hand van kasstroomoverzichten, hun conclusies niet veranderde. De portefeuilles werden elk jaar opnieuw gebalanceerd. Hun datasample bestreek de periode juli 1990 tot oktober 2020 en 49 landen. Hieronder volgt een samenvatting van hun bevindingen:

1. Er was een duidelijke relatie tussen rendementen en portefeuilles waarin waarde en winstgevensheid zijn toegevoegd;
2. In elke waardeportefeuille stegen de rendementen gestaag met opname van de factor winstgevendheid;
3. In elke winstgevensheidsportefeuille namen de rendementen toe opname van de factor waarde;
4. Belangrijk is dat de relatie tussen de gezamenlijke verdeling van waarde en winstgevendheid monotoon was. Dit gold zowel voor ontwikkelde markten als voor opkomende markten.
5. De rendementsverschillen waren aanwezig in ontwikkelde markten (ex-VS), opkomende markten, subsets en combinaties daarvan (EAFE, ACWI ex-VS) en in grote en kleine aandelen – de rendementen werden niet gedreven door niet-investeerbare microcap-aandelen.
6. Op de ontwikkelde markten behaalde de groeiportefeuille met lage winstgevendheid -0,05 procent per maand, terwijl de waarde- en hoge winstgevendheidsportefeuille 1,12 procent per maand opleverde, een spreiding van 1,17 procentpunt per maand. In de portefeuilles van de opkomende markten, EAFE en ACWI ex-VS bedroegen de overeenkomstige spreads respectievelijk 2,20, 1,33 en 1,43 procentpunt per maand.
7. In elke onderzochte regio was het gemiddelde rendement van de portefeuille met kleine aandelen groter dan dat van de overeenkomstige portefeuille met grote aandelen. De spreiding in rendementen in grote aandelen die door het snijpunt van waarde en rentabiliteit werden gegenereerd, was echter economisch groot.
8. Ondanks de verschillen in gemiddelde rendementen waren de standaarddeviaties van de rendementen van de groepen met een hoog verwacht rendement niet wezenlijk hoger, en in sommige gevallen lager.
9. De Sharpe-ratio’s van gecombineerde waarde- en rentabiliteitsstrategieën waren hoger dan die van zuivere waarde- of zuivere rentabiliteitsstrategieën in elke landencombinatie die zij onderzochten.

Wat de laatste tabel laat zien is dat beleggingsportefeuilles waarin de componenten waarde en winstgevendheid zijn gecombineerd leidt tot portefeuilles met het hoogste verwachte rendement. 

Conclusie

Toepassing van wetenschappelijk onderzoek resulteert in beleggingsportefeuilles met de best mogelijke rendements-risico karakteristieken. 

Jan de Vries

Jan is founding partner van EBI Capital. Binnen EBI Capital is Jan verantwoordelijk voor de wetenschappelijk onderbouwde beleggingsfilosofie.

jan@ebicapital.nl
06 – 46 44 51 48

Heb je vragen of wil je reageren op dit artikel? Schroom niet om contact met ons op te nemen!