Indexbeleggen heeft de afgelopen jaren een sterke groei doorgemaakt, maar veel beleggers zijn zich niet bewust van de verschillende vormen van indexbeleggen. Bij EBI (Evidence Based Indexbeleggen) vinden we het belangrijk om de kenmerken van deze verschillende vormen uit te leggen. In dit artikel bespreken we een kenmerk van conventioneel indexbeleggen, namelijk de – soms zeer – actieve beslissingen.
Indexfondsen en ETF’s worden algemeen beschouwd als een manier voor beleggers om een brede, passieve blootstelling aan bepaalde markten of activaklassen te verkrijgen. Echter, beleggers in indexfondsen en ETF’s kunnen over het hoofd zien dat de creatie en het onderhoud van een indexfonds talrijke actieve beslissingen met zich meebrengt. In de praktijk maken indexaanbieders namelijk veel keuzes die belangrijke implicaties hebben voor de kenmerken en rendementen van de benchmarks die zij produceren. Net als bij elke beleggingsstrategie, is het van cruciaal belang voor beleggers in indexfondsenen ETF’s om te evalueren of deze keuzes overeenkomen met en een positieve bijdrage leveren aan hun beleggingsdoelstellingen.
Welke Index Representeert de Markt?
Verschillende indexaanbieders maken verschillende methodologische keuzes, wat uiteindelijk kan leiden tot indices die bedoeld zijn om dezelfde activaklasse te volgen maar uiteenlopende rendementen hebben. Ter illustratie toont voorbeeld 1 de jaarlijkse rendementen van drie Amerikaanse small cap indices over de afgelopen 20 jaar, eindigend in 2023. Het gemiddelde rendementsverschil tussen de best en slechtst presterende index was 4,9% en in sommige jaren was dat verschil aanzienlijk hoger. Bijvoorbeeld, in 2009 en 2021, overtrof het rendement van de best presterende index dat van de slechtst presterende index met meer dan 10%. Rendementsverschillen van deze omvang worden doorgaans meer geassocieerd met actieve strategieën dan met indices die passief dezelfde activaklasse volgen.
Deze observatie is niet uniek voor small cap indices. Misschien verrassend, zelfs indices ontworpen om bijvoorbeeld de totale Amerikaanse markt te vertegenwoordigen, kunnen zich verschillend van elkaar gedragen. Zoals voorbeeld 2 laat zien, varieerde de gemiddelde spreiding in rendementen tussen vier aanbieders van benchmarks voor de totale Amerikaanse markt over de afgelopen 20 jaar van 0,2% tot 3,2%, met een gemiddelde spreiding van 1%.
Deze rendementsverschillen benadrukken de realiteit dat er geen enkele benadering bestaat voor het definiëren van een markt. Volgens het Investment Company Institute (ICI) “omvatten indexconstructie en -beheer vaak een aanzienlijk aantal veronderstellingen, inputs, regels en methodologische keuzes.” Denk dan aan beslissingen zoals de keuze welke aandelen en landen op te nemen, welk gewichten hieraan toe te kennen, en wanneer ze toe te voegen. Ook, cruciaal, besluiten indexaanbieders hoe en hoe vaak ze hun indices herwegen zodat deze blijven overeenkomen met de markt of activaklasse die ze bedoeld zijn te vertegenwoordigen.
Hoe Worden Beslissingen over Aandelen door Indexaanbieders Gemaakt?
Indexaanbieders moeten bepalen welke groep aandelen een markt of activaklasse het beste vertegenwoordigt, evenals wanneer de aandelen worden toegevoegd, wanneer ze worden verwijderd, en met welk gewicht ze worden aangehouden. Deze beslissingspunten kunnen leiden tot significante verschillen in aandelenblootstelling tussen twee indices die beweren dezelfde activaklasse of markt te dekken.
Bijvoorbeeld, beleggers zouden kunnen verwachten dat het bepalen van de weging van een aandeel in de VS en andere landen een routinematig proces is. Echter, de timing van Tesla’s opname in de S&P 500-index dient als illustratie dat deze verwachting niet opgaat. In januari 2020 werd het aandeel Tesla verhandeld voor ongeveer $40 per aandeel, waardoor het ruwweg het 60ste grootste bedrijf in de Verenigde Staten was op basis van marktkapitalisatie.
Echter, op dat moment had Tesla nog niet aan alle geschiktheidscriteria voor de S&P 500 voldaan, zoals de voorwaarde dat deelnemers vier opeenvolgende kwartalen van positieve winsten hebben. Later dat jaar, in november, kondigde S&P Dow Jones aan dat Tesla geschikt was en in december aan de S&P 500 zou worden toegevoegd. Ondertussen, gedurende 2020, steeg de aandelenprijs van Tesla. De dag voor zijn toevoeging was het aandeel Tesla ongeveer $200 per aandeel waard, waardoor het het zesde grootste bedrijf in de VS werd op basis van marktkapitalisatie.
Het missen van Tesla’s rendementen voor het grootste deel van 2020 had een negatieve invloed op de rendementen van de S&P 500 in dat jaar in vergelijking met die van Amerikaanse indices die het aandeel wel inbegrepen, zoals de Russell 1000 Index. Het voorbeeld van Tesla benadrukt dat verschillen in indexmethodologieën gevolgen kunnen hebben voor rendementen op een manier die vergelijkbaar is met aandelenselectiebeslissingen door actieve beheerders.
Hoe Worden Beslissingen over Landen door Indexaanbieders Gemaakt?
In het geval van indices die meerdere landen omvatten, staan indexaanbieders ook voor de taak om te beslissen welke landen op te nemen en welke gewichten aan hen toe te kennen. Grote aanbieders van internationale indices komen vaak tot verschillende bepalingen over welke landen als ontwikkeld versus opkomend worden beschouwd, wat leidt tot verschillende onderliggende landenblootstellingen voor indices die vergelijkbare internationale activaklassen targeten. Bijvoorbeeld, Zuid-Korea vertegenwoordigt 12% van de MSCI Emerging Markets IMI Index, waardoor het de vierde grootste markt in die benchmark is, terwijl het geen gewicht heeft in de FTSE Emerging All Cap Index, aangezien FTSE Zuid-Korea als een ontwikkelde markt beschouwt.
Andere methodologische beslissingen kunnen ook invloed hebben op landengewichten, zelfs voor indices die door dezelfde aanbieder worden aangeboden. Landengewichten zijn vaak gekoppeld aan de algehele grootte van een land’s effectenuniversum, dus de methodologie voor het selecteren en includeren van aandelen kan deze gewichten beïnvloeden.
Bijvoorbeeld, regels die bepalen welke aandelen als groot versus klein worden beschouwd, kunnen betekenisvol de landengewichten in grote largecap versus smallcap indices beïnvloeden. In de MSCI Emerging Markets IMI Index, die het volledige marktkapitalisatiespectrum bestrijkt van largecap tot smallcap aandelen, is China het grootste land, met een gewicht van 24%. In de MSCI Emerging Markets Small Cap Index is India het grootste land, met een gewicht van 26%, en China vertegenwoordigt slechts 7%, sterk kleiner dan zijn vertegenwoordiging in de IMI index (zie voorbeeld 3).
Een van de belangrijkste gebieden van besluitvorming voor indexaanbieders is ongetwijfeld het herwegen van een index. Hoewel sommige beleggers indexbeleggen misschien zien als een “passieve” manier van beleggen, veranderen markten in de praktijk elke dag: Nieuwe bedrijven worden publiek, bestaande bedrijven gaan failliet, landen ervaren geopolitieke gebeurtenissen, en zo gaat de lijst verder. Zelfs als een index probeert blootstelling te bieden aan de brede markt, vereisen deze veranderingen regelmatig onderhoud. Voor indices die proberen meer gerichte segmenten van de brede markt vast te leggen—bijvoorbeeld aandelen van kleine bedrijven (smallcaps) of waardebedrijven—kunnen herwegen beslissingen nog kritieker zijn aangezien bedrijven, per definitie, in en uit deze marktsegmenten bewegen naarmate hun kenmerken veranderen.
Indexaanbieders moeten beslissen hoe vaak een index moet worden herwogen om veranderingen in de markt die van nature voorkomen te weerspiegelen. Het bepalen van de frequentie van herweging kan indexaanbieders echter in een lastige positie brengen, aangezien elke herweging van een index vereist dat fondsbeheerders die een index volgen handelingen moeten verrichten om overeen te komen met de herwegingsbeslissingen van de index, wat kosten creëert voor die fondsen. Intuïtief helpt vaker herwegen om stijldrift in een index te beperken. Stijldrift vertegenwoordigt een potentiële opportuniteitskost voor beleggers die de rendementen van een bepaald marktsegment proberen te vangen. Echter, omdat het herwegen van indices kosten gerelateerd aan handel genereert voor fondsen die indices volgen, kunnen indexbeheerders zowel de potentiële voordelen van vaker herwegen om stijlconsistentie te behouden als de potentiële kosten voor beheerders die hun index volgen om frequente herwegingen bij te houden overwegen.
In de praktijk ondergaan de meeste indices periodiek een herstructurering op vooraf gespecificeerde data. Tussen de data van herstructurering kunnen aandelen in een index blijven, zelfs wanneer ze niet langer aan de parameters voldoen. Een recent voorbeeld is Super Micro Computer, een IT-bedrijf dat tijdens de jaarlijkse herstructurering aan het einde van juni 2023 aan de Russell 2000 Index werd toegevoegd (zie voorbeeld 4). Super Micro Computer was nog steeds een smallcap aandeel volgens de definitie van Russell in eind april 2023, toen Russell aandelen rangschikte voor mogelijke opname in zijn indices. Echter, tussen de rangschikking op 28 april en de herstructurering op 23 juni, groeide het aandeel uit tot een van de grootste 600 aandelen in de VS, ruim binnen het gebruikelijke territorium van de largecap Russell 1000 Index. Volgens de huidige regels van de Russell 2000 Index lijkt het aandeel waarschijnlijk onderdeel van de index te blijven tot de volgende herweging in juni 2024, ondanks zijn huidige kenmerken van een largecap aandeel.
Super Micro Computer is geen geïsoleerd voorbeeld. Voorbeeld 5 toont het gewicht van de 1.000 grootste aandelen in de Russell 2000 Index sinds 2009. Opvallend is dat de blootstelling aan deze grotere largecapaandelen elk jaar toeneemt tussen de herstructureringsdata in juni. Bovendien voert Russell methodologische aanpassingen door om de omzet tijdens herstructureringsgebeurtenissen te verminderen, die kunnen bijdragen aan de blootstelling van de index aan de 1.000 grootste aandelen. Deze omvatten banden nabij de marktkapitalisatie breekpunten en meerweekse vertragingen tussen rangschikking en herstructureringsdata.
Tijdens herstructureringsgebeurtenissen hebben indexfondsen en ETF’s die streven naar het nabootsen van de rendementen van hun benchmarks beperkte flexibiliteit in hoeveel er wordt gehandeld en wanneer. Een indexfondsbeheerder kan een lage trackingfout verzekeren door handelingen met toevoegingen en verwijderingen uit te voeren tegen hun slotkoersen op de herstructureringsdatum. Als een benchmark veel gevolgd wordt, is het waarschijnlijk dat meerdere fondsbeheerders die de index volgen op een vergelijkbaar moment dezelfde aandelen zullen verhandelen, wat de volumes verhoogt en de potentie voor hogere handelskosten verergert. Handelskosten die gemaakt worden bij het herwegen van indices worden niet weergegeven in de kostenratio’s van indexfondsbeheerders maar kunnen potentieel de rendementen voor beleggers verlagen. Onderzoek heeft aangetoond dat in liquide markten deze verborgen kosten ongeveer 0,25% per jaar bedragen en kunnen oplopen tot meer dan 1% in minder liquide markten!
Het is niet verrassend dat de handelsvolumes voor toevoegingen en verwijderingen aan grote indices op herstructureringsdata de neiging hebben gehad om ongewoon hoog te zijn—vele malen hoger dan de typische volumes in die aandelen. Zoals voorbeeld 6 laat zien, is dit patroon duidelijk zichtbaar voor verschillende indexaanbieders en indices die verschillende markten volgen.
Due Diligence op Indexaanbieders is Noodzakelijk
Het is gebruikelijk om indexfondsbeheerders te beoordelen op hoe nauwkeurig ze hun doelindices volgen. Echter, tracking error onthult niet de impact van methodologische beslissingen gemaakt door indexaanbieders. Bijvoorbeeld, als de index stijldrift ervaart en de beheerder de index perfect volgt, wordt de opportuniteitskost verborgen binnen een lage tracking-error metriek. Als een indexbeheerder een toevoeging aan de index koopt tegen dezelfde prijs waartegen het de index binnenkomt, wordt er geen prestatie-impact waargenomen, zelfs als de prijs de hoogste van de dag is.
In zekere zin besteden indexfondsbeheerders beslissingen met betrekking tot de constructie en het onderhoud van de indexportefeuille uit aan indexaanbieders, en richten ze zich over het algemeen in plaats daarvan op het volgen van hun doelbenchmarks. Echter, indexaanbieders zelf zijn typisch geen fiduciaires. Grote indexaanbieders zijn meestal onafhankelijke derde partijen. Volgens MSCI, “Deze fiduciaire plicht is fundamenteel in strijd met de rol van de indexaanbieders in het ecosysteem van de kapitaalmarkten, wat is om onafhankelijke en op regels gebaseerde informatie te produceren voor gebruik door marktdeelnemers.” S&P Dow Jones echoot dat sentiment, en stelt, “Elke index is ontworpen in overeenstemming met vermelde regels; het is niet bedoeld om aan het beleggingsdoel van een individuele licentienemer of belegger te voldoen.”
Conclusie
Beleggen, zelfs in passieve indexstrategieën, omvat meerdere actieve beslissingen. Indexaanbieders maken cruciale keuzes over welke aandelen en landen op te nemen in de index, evenals hoe de belangrijke taak van herweging te beheren. Deze beslissingen helpen de beleggingsexposure en rendementen voor indexbeleggers vorm te geven. Er is niet één beste benadering om marktexposure te leveren, dus naast tracking overwegingen, is het belangrijk voor indexbeleggers om due diligence uit te voeren op beslissingen gemaakt door hun indexaanbieder.
Jan de Vries
Jan is founding partner van EBI Capital. Binnen EBI Capital is Jan verantwoordelijk voor de wetenschappelijk onderbouwde beleggingsfilosofie.
jan@ebicapital.nl
06 – 46 44 51 48
Heb je vragen of wil je reageren op dit artikel? Schroom niet om contact met ons op te nemen!