We hebben een abonnement op het Financieele Dagblad dat ik altijd met veel interesse lees. Ook lees ik periodiek de verwachtingen van verschillende financiële instellingen over de economie. Ik weet inmiddels dat het eigenlijk een zinloze bezigheid is. Ik zal dit aan de hand van een artikel dat ik las van Avantis nader toelichten.
Bloomberg publiceerde eind vorig jaar een artikel waarin de resultaten van zijn laatste maandelijkse economische enquête werden gerapporteerd. Deze enquête omvatte 38 economen die elk een voorspelling deden voor 2023. Net als velen destijds, waren de enquêteresultaten over het algemeen pessimistisch over de economie. De geschatte mediane groeisnelheid van het bruto binnenlands product (BBP) van de VS over 2023 was slechts 0,3%. Dit omvatte een verwachte daling van 0,7% in het tweede kwartaal en een vlakke groei in het eerste en derde kwartaal. Respondenten voorspelden dat de inflatie gedurende het jaar licht zou afnemen en dat de kans op een recessie in 2023 op 70% werd geschat.
Een Groot Verschil Tussen De Voorspellingen En De Realiteit
Vandaag weten we dat de realiteit enorm afweken van de gemaakte voorspellingen. De werkelijke BBP-groei in 2023 kwam uit op respectievelijk 2,0%, 2,1% en 4,9% voor de eerste drie kwartalen. De jaarlijkse verandering in de consumentenprijsindex (CPI) staat op 3,7%, een daling ten opzichte van 6,5% in december. De voorkeursmaatstaf van de Federal Reserve, de kerninflatie van persoonlijke consumptie-uitgaven (PCE), daalde naar 2,4% in het derde kwartaal vanaf 3,7% in het tweede kwartaal — het laagste niveau sinds eind 2020. En de werkloosheid blijft laag op 3,8% per september. Deze gegevens wijzen erop dat de Amerikaanse economie eerder in een behoorlijk goede staat verkeert dan op de rand van een recessie.
De verschillen tussen de voorspellingen en de gerealiseerde resultaten zijn opvallend. Toch wil Avantis niet één economische enquête bekritiseren (veel andere boden overigens vergelijkbare voorspellingen) of beweren dat de economie nu volledig uit de problemen is (er zijn risico’s). Hun standpunt is dat economische voorspellingen met grote onzekerheid komen. Beleggers moeten weten dat het doorvoeren van ingrijpende veranderingen in hun beleggingsportefeuille op basis van deze soort voorspellingen erg kostbaar kunnen zijn.
In dit artikel presenteer Avantis onderzoek dat deze punten benadrukt en helpt verklaren 1) waarom korte-termijn economische voorspellingen vanaf het begin van 2023 zo ver naast de werkelijkheid konden zitten en 2) waarom de langetermijnvooruitzichten voor markten en de economie positief blijven.
Vereist Economische Groei Lage Rentes?
Een centrale overtuiging in veel voorspellingen van vertraging van economische groei en een dreigende recessie is dat stijgende rentetarieven een last zouden vormen voor bedrijven en consumenten. De Federal Reserve en andere Centrale Banken begonnen in 2022 de rentetarieven te verhogen. Hoewel duidelijk is dat hogere rentetarieven enige invloed kunnen hebben, is de relevante vraag voor het voorspellen van economische groei in de toekomst of groei wordt belemmerd bij de huidige hogere rentetarieven. Avantis presenteert haar bevindingen uit deze analyse in figuur 1.
Ze begint met een herinnering in Paneel A dat hoewel de tarieven vandaag hoger zijn dan in voorgaande jaren, de huidige niveaus niet buiten het normale vallen als ze binnen een historische context worden beschouwd. Na meer dan een decennium te hebben meegemaakt waarin de rentetarieven meestal bijna nul waren, kan het gemakkelijk zijn om te vergeten dat de economie vele perioden heeft doorgemaakt met vergelijkbare of zelfs hogere rentetarieven dan we vandaag zien. Paneel B toont historische rentetarieven aan het einde van elk kwartaal sinds 1947 versus de daaropvolgende éénjarige BBP-groeisnelheid. De resultaten zijn vergelijkbaar, of het nu gaat om de federale fondsenrente of de drie maanden schatkistbiljetrente. Avantis merkt op dat de relatie behoorlijk grillig is, zonder duidelijk patroon. Er zijn perioden geweest van sterke, positieve BBP-groei toen de rentetarieven lager waren, maar ook toen ze hoger waren. Tegelijkertijd waren er perioden van lagere, of zelfs negatieve, BBP-groei toen de rentetarieven hoger waren, en in sommige gevallen zelfs toen ze laag of bijna nul waren! We weten al van wat we hebben gezien in 2023 dat BBP-groei geen bijna-nul-rentetarieven vereist, en hogere rentetarieven garanderen niet dat toekomstige economische groei zal lijden. Het historische bewijs toont ons dat de huidige renteniveaus weinig informatie bieden over toekomstige economische groei.
Hebben Snel Stijgende Rentes Een Negatieve Invloed op Economische Groei?
We kunnen ook verder kijken dan alleen het niveau van de rentetarieven, zoals onderzocht in Figuur 1, om de snelheid van verandering te overwegen. Uit Paneel A van Figuur 1 kunnen we zien dat de tariefstijgingen van de afgelopen 1,5 jaar steil zijn geweest maar niet ongekend. Geeft dit tempo van verandering ons iets dat alleen rentetarieveniveaus niet vertellen? In Figuur 2 onderzoekt Avantis de relatie tussen de verandering in de driemaands schatkistbiljetrente (korte rente) gedurende de laatste 12 maanden en de BBP-groei gedurende de komende 12 maanden. Door de gegevens in kaart te brengen, vindt Avantis een negatieve helling. Maar het is duidelijk te zien dat de relatie wazig is. Het patroon lijkt eerder op een wolk dan op een duidelijke trend. Bovendien is het R-kwadraat (R2)-resultaat erg laag, wat ons vertelt dat eerdere veranderingen in tarieven weinig verklarende kracht bieden voor de variatie in BBP-groeisnelheden die volgen.
Een nuttige conclusie uit deze experimenten is dat veel meer dan alleen rentetarieven alleen van invloed kunnen zijn op economische uitkomsten. Hoe bedrijven en consumenten plannen voor de mogelijke stijging van leenkosten kan een rol spelen (bijvoorbeeld, veel bedrijven herfinancierden schulden toen tarieven laag waren). Veel andere variabelen zoals nettobanencreatie, loongroei, consumentenbestedingen of besparingen, veranderingen in inflatie, of zelfs dingen zoals extreme weersomstandigheden kunnen ook een effect hebben. Dit zijn slechts een paar voorbeelden, en elk ervan heeft onzekerheid. We zien deze onzekerheid tot uiting komen in de resultaten van onze experimenten, wat verklaart waarom economische voorspellingen vaak ver van de werkelijkheid kunnen liggen.
Wanneer de Onbetrouwbaarheid van Voorspellingen Kostbaar Wordt
Ondanks de inherente onzekerheid bij economische voorspellingen of hun mogelijke invloed op de markt, vluchten beleggers vaak uit aandelen wanneer de angst voor moeilijke tijden toeneemt. Bedenk dat er sinds het begin van het jaar meer dan $150 miljard uit op de VS gebaseerde aandelenfondsen is weggevloeid. Als alternatief zijn geldmarktfondsen, doorgaans beschouwd als beleggingen met een laag risico en een laag verwacht rendement, sterk gestegen en staan nu op een bijna recordhoogte van $5,6 biljoen aan totaal belegd vermogen. De mogelijkheid van beleggers om nauwkeurig te timen wanneer ze de aandelenmarkt verlaten en kiezen voor de veiligheid van geldmarktfondsen en wanneer ze terugkeren, is zeker niet uitstekend, zoals blijkt uit Figuur 3. Het presenteert historische zesmaandelijkse rendementsperioden voor de S&P 500® Index versus stromen naar geldmarktfondsen gedurende de voorafgaande drie maanden. De resulterende grafiek is opnieuw een grote wolk, waaruit blijkt dat beleggers geen timingvaardigheden hebben getoond. Als dat wel het geval was, zouden we neerwaartse trends zien voor de S&P 500 na perioden waarin het belegd vermogen in geldmarktfondsen groeiden. Dat is niet het geval. Sterker nog, een strategie (Timing Strategie 1) die keek naar de wekelijkse stromen naar geldmarktfondsen en investeerde in geldmarktinstrumenten na netto instromen gedurende de voorgaande week en in de S&P 500 in weken na netto uitstromen, zou historisch gezien minder hebben gepresteerd dan de S&P 500 index.
Misschien interessanter nog, dezelfde strategie (Timing Strategie 1) zou ook slechter hebben gepresteerd dan een strategie (Timing Strategie 2) die precies het tegenovergestelde doet, namelijk investeren in de S&P 500 na weken van instroom in geldmarktfondsen en overschakelen naar geldmarktinstrumenten na uitstroom. Deze resultaten worden getoond in Figuur 4.
Figuur 5 laat zien waarom focussen op het langetermijn betere resultaten oplevert dan onbetrouwbare timing-schema’s. Sinds 1947 is het Amerikaanse BBP (groene lijn) enorm gegroeid in de tijd ondanks vele recessies onderweg (grijze balken). Na verloop van tijd is de brede aandelenmarkt ook een opmerkelijke drijvende kracht geweest voor langetermijngroei van rijkdom, terwijl het talloze perioden van marktangst en kortetermijndalingen heeft overwonnen. De “truc” is dat het realiseren van deze langetermijnresultaten vereist dat men vasthoudt aan de koers in periodes met verhoogde onzekerheid.
Wees Een Optimist
Hoewel er altijd redenen zijn om pessimistisch te zijn over de economie of de markt, zijn er ook altijd redenen om optimistisch te zijn. Dit betekent niet dat we geen slecht nieuws over de economie of de markten zullen tegenkomen, of dat de economie op een gegeven moment geen recessie zal doormaken. Het enige dat we zeker weten, is dat voorspellingen hoe dan ook onzeker zijn. Maar we kunnen troost vinden in het feit dat we dit eerder hebben meegemaakt. Perioden van verhoogde onzekerheid zijn ontelbare keren overwonnen, en degenen die bij hun plannen zijn gebleven, zijn vaak beloond. Naar onze mening is dat zeker reden voor een beetje optimisme.
Jan de Vries
Jan is founding partner van EBI Capital. Binnen EBI Capital is Jan verantwoordelijk voor de wetenschappelijk onderbouwde beleggingsfilosofie.
jan@ebicapital.nl
06 – 46 44 51 48
Heb je vragen of wil je reageren op dit artikel? Schroom niet om contact met ons op te nemen!