De ‘waarde-premie’ is de afgelopen periode negatief geweest. Dit is voor de meeste beleggers wellicht bekend nieuws. Wat wellicht minder bekend is het gegeven dat het verschil in waarderingen tussen groei- en waarde aandelen in tien jaar tijd nimmer zo groot is geweest als nu.
De periodieke rendementen voor – waarde versus groei aandelen (zie grafiek 1) geven een scherp contrast aan tussen de afgelopen jaren en de langere termijn, wat suggereert dat de teleurstellende premie van het afgelopen decennium onevenredig werd beïnvloed door de afgelopen drie jaar. In de eerste zeven jaar van het afgelopen decennium (juli 2010-juni 2017) rendeerden waarde-aandelen zelfs beter dan hun historisch gemiddelde langetermijnrendement, 14,3% versus 12,8%. Een aanzienlijk sterker dan gemiddeld resultaat van de groeiaandelen (16,6% versus 9,0%) resulteerde echter in een negatieve waarde-premie voor deze periode.
De afgelopen drie jaar waren echter een totaal ander verhaal. Terwijl groei-aandelen de laatste drie jaar een nog beter rendement lieten zien dan de jaren ervoor, leverden waarde-aandelen een rendement op van -3,30%, wat resulteerde in een waarde-premie van -21,22% op jaarbasis over deze periode.
.
“Nimmer is het verschil in performance zo groot geweest!
Het verschil in rendement tussen groei- en waarde aandelen over de afgelopen drie jaar verdient een nadere inspectie. Hoe ongewoon was het verschil in performance?
Het antwoord is letterlijk ongekend, zoals wordt geïllustreerd door de voortschrijdende driejaarlijkse waarde-premies dat wij hebben weergegeven in onderstaande grafiek. Van de 1.093 voortschrijdende waarnemingen in de Amerikaanse geschiedenis stonden de drie jaren die eindigden in juni 2020 op de laatste plaats. Dit is de definitie van een uitschieter.
Wetenschap draait om het beoordelen van data!
Het beoordelen van historische observaties is belangrijk om de gevolgen ervan in de toekomst te kunnen beoordelen. Allocatiebeslissingen worden genomen door lange-termijn datareeksen te analyseren. Zo is het in de meeste gevallen zinvol om te gaan beleggen in aandelen dan te gaan sparen. Omdat de aandelen-premie (de equity-premium) in gemiddeld twee op de drie jaren positief is laat de data zien dat beleggen in aandelen op de lange termijn loont. Het feit dat er in het verleden soms meerdere jaren een negatieve aandelen-premie heeft plaatsgevonden wil uiteraard niet zeggen dat in een dergelijke situatie beleggen in aandelen niet meer zou lonen.
Hetzelfde is van toepassing bij de beslissing om in waarde- respectievelijk groei-aandelen te gaan beleggen. Kijkend naar de historische data-reeksen vergroot een beleggers de kans op rendement aanzienlijk door een gedeelte van zijn vermogen bloot te stellen aan waarde-aandelen. Een extreem teleurstellende reeks resultaten voor waarde versus groei betekent niet noodzakelijkerwijs een “nieuwe normaal” voor waarde. De theoretische vooronderstelling achter de waarde-premie – het betalen van een lagere prijs voor verwachte toekomstige kasstromen, wat duidt op een hoger verwacht rendement – is vandaag de dag nog net zo geldig als 10 jaar geleden. En zelfs sterk negatieve recente waarde-premies hebben een overvloed aan bewijs voor positieve waarde-premies over bijna een eeuw in de VS en meer dan vijf decennia in niet-Amerikaanse markten niet gecompenseerd.
Hoewel uitzonderlijke waarnemingen van de waarde-premie het geloof in de waarde-premie niet mogen aantasten, dienen ze wel als een herinnering aan de variabiliteit van de gerealiseerde rendementen. Zoals blijkt uit onderstaande grafiek is er een breed scala aan uitkomsten voor de waarde-premie op maandbasis. In feite vertelt de verdeling ons dat de waarde-premie standaardnormaal verdeeld is. Bijvoorbeeld, ongeveer 1 op de 20 maanden in deze periode bedroeg de gerealiseerde waarde-premie ten minste 6%, of 20 keer de grootte van de gemiddelde maandelijkse premie (0,30%). Waarom is dit belangrijk voor beleggers? Deze buitenmaatse positieve rendementen zijn een belangrijke component van de positieve gemiddelde waarde-premie op lange termijn. Een gedisciplineerde focus op waarde is essentieel om deze bron van hogere verwachte rendementen vast te leggen.
De oorzaak? Verschillen in waarderingratio’s!
Wat heeft nu die verschillen in rendement veroorzaakt. Dit is veroorzaakt door verschillen in waarderingsratio’s. Beleggers zijn bereid geweest om de afgelopen jaren voor groei-aandelen een hogere waardering te betalen dan waarde-aandelen. Hieronder hebben wij de historische waarderingen van groei- en waarde aandelen weergegeven. We zien in een historisch perspectief dat er soms grote waarderingsverschillen kunnen ontstaan. Zo zagen we eind vorige eeuw dat beleggers bereid waren om voor groei-aandelen een 8x hogere waardering te betalen dan waarde-aandelen. Voor beleggers die deze periode niet hebben meegemaakt, dit was aan het einde van de internethype. De afgelopen tien jaar zijn beleggers bereid geweest om voor groei-aandelen een relatief steeds hogere waardering te betalen. Het verklaart dan ook de relatief goede prestaties van groei-aandelen. Het resultaat is wel dat groei-aandelen ten opzichte van waarde-aandelen in een historisch perspectief gezien duur genoemd mogen worden.
De aanhouder wint!
Welke beleggingsstrategie je ook volgt. Elke strategie heeft periodes van out- en underperformance. Dit is nu eenmaal een vaststaand feit omtrent de werking van financiële markten. Zo renderen aandelen in het algemeen beter dan spaarmiddelen maar zijn er soms periodes dat het achteraf beter was om te sparen. Vergelijkbaar zijn de prestaties van waarde-aandelen in vergelijking met groei-aandelen. In het algemeen presteren waarde-aandelen beter maar niet altijd. Zou dat niet zo zijn, dan zouden waarde-aandelen door de tijd heen geen hoger rendement opleveren.
Vergeet niet dat dergelijke periodes van out- en underperformance in het verleden vaker zijn voorgekomen. Neem nu bijvoorbeeld de laatste jaren van vorige eeuw. In deze jaren was er sprake van een zeer negatieve waarde-premie. De oorzaak was de sterk opgelopen koersen van telecom-, IT- en internetaandelen. Wat gebeurde er in de zes jaren daarna? Juist, een zeer sterke positieve waarde-premie.
Een belegger die stug volhoudt, zal dan ook door de tijd heen beloond worden met een prachtig rendement.
Jan de Vries
Founding partner
Beleggers een betere financiële toekomst bieden. Dat was voor mij de reden om in 2005 De Vries Investment Services op te richten en mijn baan bij een grootbank op te zeggen. We spelen een zeer belangrijke rol in het leven van onze cliënten. Doelstellingen zoals aanvulling pensioen en aflossing hypotheek hebben een grote impact op het (financiële) welzijn van onze cliënten. Ik ben dan ook ontzettend trots dat onze cliënten onze belangrijkste ambassadeurs zijn. Een groter compliment kan men ons niet geven.