Wat leven we toch in een bijzondere wereld. Als we geschiedenis bekijken, kun je stellen dat er altijd onzekerheid is geweest over de economische vooruitzichten en de invloed ervan op financiële markten. De gebeurtenissen van de laatste jaren zijn echter – ook in een historisch perspectief – ongekend.

COVID-19

Twee jaar geleden leed de wereld onder een pandemie die de huidige generatie nimmer heeft meegemaakt. Naast een economische recessie, leidde COVID-19 ook tot een grote verstoring van de bevoorradingsketens, wat leidde tot stijgende prijzen. Het leidde ook een enorme krapte op de arbeidsmarkt. In het tweede kwartaal van 2022 waren in Nederland nog maar 327 duizend mensen werkloos, 3,3 procent van de beroepsbevolking (seizoengecorrigeerd). Het aantal werklozen neemt al zeven kwartalen op rij af.

Overheden reageerden in reactie op de crisis met ongekende budgettaire en monetaire stimuleringsmaatregelen. Het gevolg is een toegenomen schuldquote, wat weer leidt tot bezorgdheid over de gevolgen hiervan voor de toekomstige economische groei.

De Russische inval

De inval van Rusland in Oekraïne verstoorde de energie- en voedselvoorziening en dreef de prijzen sterk op. Hogere prijzen van energie (elektriciteit, gas en stadsverwarming) zorgden voor een stijging van de inflatie. Zo zijn de energieprijzen in augustus 151 procent hoger dan in dezelfde maand een jaar eerder. Consumentengoederen en -diensten waren in augustus maar liefst 12,0 procent duurder dan in dezelfde maand een jaar eerder, meldt het CBS. Vooral de prijsontwikkeling van energie zorgde voor een verdere stijging van de inflatie.

Risico versus onzekerheid

Voor beleggers is het belangrijk om het verschil te kennen tussen risico en onzekerheid (ambiguïteit). Als we bijvoorbeeld gaan dobbelen, kunnen we precies berekenen hoe groot de kans op een bepaalde uitkomst is. En aan de hand van actuariële tabellen kunnen we berekenen hoe groot de kans is dat een 65-jarige ouder wordt dan 85 jaar. Onzekerheid ontstaat wanneer we de kans niet kunnen berekenen. Wat is bijvoorbeeld de kans op een volgende pandemie of wat was bijvoorbeeld de kans op een oorlog op Europees grondgebied? Jammer genoeg verwarren beleggers deze twee concepten vaak met elkaar.

Het volgende is een voorbeeld van het verwarren van risico met onzekerheid.

Een Nederlandse verzekeraar zou bijvoorbeeld het risico op zich kunnen nemen om de schade ten gevolge van overstromingen te vergoeden. De verzekeraar zou de hoogte van de premie kunnen berekenen op basis van historische gegevens. Het zal duidelijk zijn dat geen enkele verzekeraar het risico zal nemen – als er meer overstromingen dan verwacht zijn – dit zal leiden tot het faillissement van de verzekeraar. Dat zou het negeren van onzekerheid zijn, namelijk dat de toekomst er misschien anders uit zou zien dan het verleden.

Beleggers maken vaak een vergelijkbare fout, wanneer zij besluiten meer risico te nemen dan hun vermogen tot het nemen van risico (bereidheid en risicobehoefte) te boven gaat. De fout is dat wanneer de economische omstandigheden goed zijn – en het beleggerssentiment zeer positief is – beleggers geneigd zijn aandelenbeleggingen als risico te zien, waarbij de kansen nauwkeurig kunnen worden berekend. Hun waargenomen “vermogen” om de kansen in te schatten leidt tot overmoed, een al te menselijke eigenschap. Dat drijft de aandelenkoersen op, waardoor de door beleggers gevraagde risicopremie daalt. Als er vervolgens een crisis aanbreekt, verschuift de perceptie van beleggers over beleggen in aandelen echter van risicovol naar onzeker.

In de media hoor je dan uitspraken als ‘er is veel onzekerheid’. Aangezien beleggers de voorkeur geven aan risicovolle weddenschappen boven onzekere weddenschappen, stijgt de risicopremie die zij vragen wanneer de markten voor beleggers onzeker beginnen te lijken – en dat is wat ernstige bearmarkten veroorzaakt.

Zoals wellicht bekend staat EBI voor Evidence Based Investing. Dat betekent dat wij ons laten leiden door onafhankelijk wetenschappelijk onderzoek. Met betrekking tot het gedrag van beleggers is dit inzicht afkomstig van Dimitrios Kostopoulos, Steffen Meyer en Charline Uhr. Zij zijn de auteurs van de studie SSRN-id3340851 Ambiguity and Investor Behavior. Deze studie is gepubliceerd in het juli 2022 nummer van de Journal of Financial Economics.

De auteurs onderzochten of er een verband is tussen de mate van onzekerheid en de bereidheid van beleggers tot het nemen van risico’s.

Voor hun maatstaf van onzekerheid (ambiguïteit) gebruikten zij de beweeglijkheid (volatiliteit) van de EURO STOXX index. Voor het meten van het verwachte risico voor de komende 30 dagen gebruikten zij de VSTOXX en voor de het verwachte onzekerheid over het toekomstige risico voor de volgende 30 dagen gebruikten zij de V-VSTOXX.

Zij vergeleken de V-VSTOXX met de handelsgegevens van meer dan 100.000 individuele beleggers van een grote Duitse online-broker. In hun steekproef van eindgegevens werden beleggers die vertrouwden op het advies van financiële adviseurs buiten beschouwing gelaten (zij waren geïnteresseerd in de financiële besluitvorming van huishoudens, niet in suggesties van financiële adviseurs) en deze steekproef bestreek de periode maart 2010 tot en met december 2015 en meer dan 23 miljoen transacties. Hieronder volgt een samenvatting van hun bevindingen:

• In overeenstemming met eerdere onderzoeksresultaten was 58,7 procent van de beleggers afkerig van onzekerheid, 12 procent neutraal ten aanzien van onzekerheid en 29,3 procent op zoek naar onzekerheid;
• Onzekerheidsschokken leidden ertoe dat beleggers meer handelden en hun bloostelling aan vooral risicovollere beleggingen verlagen. Ook gingen beleggers vaker hun portefeuilles bekijken;
• Onzekerheidsschokken zorgt er ook voor dat beleggers hun blootstelling aan de financiële markten verlagen of zelfs volledig tot nihil terugbrengen. Deze effecten zijn vooral van toepassing voor beleggers die risicoavers zijn voor onzekerheid. Zij waren tot 4,5 keer gevoeliger voor onzekerheidsschokken dan de gemiddelde belegger;
• Er is een negatieve relatie tussen toekomstige rendementen en het sentiment van beleggers. Dit is o.a. aangetoond door Malcolm Baker, Jeffrey Wurgler en Yu Yuan. Zij zijn de auteurs van de studie Global, Local, and Contagious Investor Sentiment. In deze studie concludeerden zij dat beleggerssentiment negatief gecorreleerd was met toekomstige rendementen.

Deze bevindingen brachten Kostopoulos, Meyer en Uhr tot de volgende conclusie: “Wanneer de onzekerheid op de markt groot is, hebben beleggers het moeilijk om beleggingskansen en toekomstige rendementen in te schatten. Bijgevolg lijken zij zich minder zeker te voelen over hun beleggingen en hebben zij bijgevolg vaker behoefte aan updates van hun portefeuilles. Daarom loggen zij in deze perioden vaker in. Individuele beleggers gaan in dergelijke situaties meer handelen en reduceren het risicoprofiel van hun beleggingsportefeuilles.

Conclusie

Beleggen in aandelen gaat altijd over onzekerheid, niet over risico. In feite is dat precies waarom de risicopremie voor aandelen zo hoog is geweest – beleggers vragen een grote risicopremie om hen hiervoor te compenseren. In dergelijke situaties speelt de professionele adviseur een cruciale rol. Door een beleggingsportefeuille samen te stellen die past bij de belegger wordt de kans gemaximaliseerd dat de belegger gedisciplineerd door blijft beleggen. Er is hierbij rekening gehouden met het vrijwel zekere feit dat er bearmarkten zullen komen en dat het niet te voorspellen is wanneer die zullen beginnen, hoe lang ze zullen duren, en hoe diep ze zullen zijn. Dit inzicht zal helpen cruciale beleggersfouten te vermijden.

De historie staat bol van bewijs dat dramatische koersdalingen leiden tot paniekverkopen omdat beleggers de onzekerheid en koersdalingen niet meer aankunnen. En verkopen lokt meer verkopen uit. Dit leidt ertoe dat beleggers verkopen nadat de markt reeds is gedaald en te kopen nadat de rally’s reeds lang zijn begonnen. Het resultaat is dat de gerealiseerde rendementen sterk achterblijven.

Helaas is er voor beleggers die verkopen en uit de markt stappen “totdat alles weer duidelijk wordt” (beleggers beginnen beleggen in aandelen weer te zien als risico in plaats van onzekerheid), nooit een “alles duidelijk”-signaal dat hen laat weten dat het veilig is om weer te kopen. Als je eenmaal je aandelen hebt verkocht, is het bijna onmogelijk om succesvol weer in te stappen. Want de bodem wordt vaak bereikt als de onzekerheid maximaal is en dat was juist de reden om te verkopen. En als de onzekerheid is afgenomen, staan de koersen vaak (flink) hoger.

Disclaimer

Rendementen uit het verleden zijn geen garantie voor de toekomst. Dit artikel is geen beleggingsadvies. Dit artikel is mede gebaseerd op het artikel van Larry Swedroe (https://www.evidenceinvestor.com/the-impact-of-uncertainty-on-investor-behaviour/)