The Golden Dilemma

De onderzoekers:

Claude B. Erb

Campbell R. Harvey

De vraagstelling:

Gouden objecten bestaan al duizenden jaren, maar voor veel beleggers is goud pas recentelijk een verhandelbare investeringsmogelijkheid geworden. Goud wordt beschouwd als bescherming tegen inflatie, een “gouden constante” met een langdurig reëel rendement van nul. Toch is de variatie in nominale en reële rendementen van goud over investeringshorizonten van 1, 5, 10, 15 en 20 jaar niet bepaald door gerealiseerde inflatie. De reële prijs van goud is momenteel hoog in vergelijking met de geschiedenis. In het verleden, wanneer de reële prijs van goud bovengemiddeld was, waren de daaropvolgende reële rendementen van goud onder het gemiddelde. Gezien deze situatie, is het tijd om de rationalisaties van “deze keer is anders” te verkennen? We laten zien dat de nieuwe mijnbouwproductie verrassend ongevoelig is voor prijzen. Bovendien suggereren gezaghebbende schattingen dat ongeveer driekwart van de wereldwijde voorraad aan goud al is gedolven. Aan de vraagzijde richten we ons op de officiële goudreserves van veel landen. Als belangrijke opkomende markten hun goudreserves verhogen tot het gemiddelde per hoofd van de bevolking of per bbp van ontwikkelde landen, kan de reële prijs van goud zelfs verder stijgen vanaf de huidige hoge niveaus. Als gevolg hiervan staan beleggers in goud voor een lastig dilemma: 1) omarmen ze de opvatting dat “wie het verleden niet kent, is gedoemd het te herhalen”, dat er een “gouden constante” is en de koopkracht van goud waarschijnlijk zal dalen, of 2) omarmen ze de opvatting dat “deze keer anders is” en de “gouden constante” niet meer geldt.

Conclusie

We vinden weinig bewijs dat goud een effectieve bescherming biedt tegen onverwachte inflatie, zowel op korte termijn als op lange termijn. Het argument dat goud een bescherming biedt tegen valutaschommelingen lijkt niet ondersteund te worden door de gegevens. De schommelingen in de reële goudprijs zijn veel groter dan veranderingen in de wisselkoersen. We suggereren dat het argument dat goud aantrekkelijk is wanneer de reële rendementen op andere activa laag zijn, problematisch is. Lage reële rendementen, bijvoorbeeld op TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities), zorgen er niet automatisch voor dat de reële goudprijs hoog is. Hoewel er mogelijk enige rationele of gedragsmatige economische kracht is, zoals angst voor inflatie, die zowel invloed heeft op de variatie in TIPS-rendementen als op de reële goudprijs, is het effect mogelijk meer statistisch dan werkelijk zichtbaar. We onderzoeken ook het argument van een veilige haven en komen met lege handen te staan. We analyseren gegevens over hyperinflatie in zowel grote als kleine landen en vinden dat het heel goed mogelijk is dat de koopkracht van goud aanzienlijk kan dalen tijdens een periode van hoge inflatie. Wanneer de goudprijs hoog is in het ene land, is deze waarschijnlijk ook hoog in andere landen. Keynes wees erop dat “de lange termijn een misleidende gids is voor de huidige gebeurtenissen”. Zelfs als goud op de lange termijn een “gouden constante” is, hoeft het op de korte termijn geen “gouden constante” te zijn. Daarentegen zijn de huidige gebeurtenissen mogelijk een misleidende gids voor de lange termijn.

We analyseren de vraag naar en het aanbod van goud op zoek naar “nieuwe era”-verklaringen voor de huidige en toekomstige reële goudprijs. Volgens schattingen van de USGS bestaat er met de huidige technologie slechts voor 20 jaar aan goudvoorraad onder de grond. Sterker nog, de goudproductie van mijnen is niet significant toegenomen, hoewel de goudprijs aanzienlijk is gestegen in het afgelopen decennium. Een veelvoorkomende cliché in de grondstoffenmarkt is dat “de beste remedie tegen hoge prijzen hoge prijzen zijn”. Toch heeft de overvloed aan prijs-gestimuleerd aanbod dat door deze wijsheid wordt voorspeld zich nog niet gemanifesteerd. Interessant is dat de investeringsvraag naar goud aanzienlijk is toegenomen naarmate de goudprijs is gestegen. Een enkel exchange traded fund, GLD, bezit meer goud dan de officiële reserves van China.

Ons artikel stelt de vraag wat er zou gebeuren als belangrijke opkomende markten hun goudvoorraden zouden verhogen, zowel per hoofd van de bevolking als per GDP, naar niveaus die meer in lijn zijn met de ervaring van meer ontwikkelde markten. Onze berekeningen suggereren dat een dergelijke stap aanzienlijke opwaartse druk zou uitoefenen op de nominale en reële goudprijs. Tot slot onderzoeken we het activatoewijzingsprobleem van de gemiddelde belegger in een wereld die onderhevig is aan macro-consistentie. De geschatte waarde van al het goud in de wereld is ongeveer 9% van de gecombineerde marktkapitalisatie van wereldwijde aandelen- en obligatiemarkten van vandaag. Als we naar investeerbaar goud kijken, bedraagt het aandeel ongeveer 2%. Het is ook een feit dat maar heel weinig beleggers 2% van hun portefeuille in goud aanhouden. Een breedgedragen beweging om goud toe te voegen aan gediversifieerde portefeuilles zou opwaartse druk uitoefenen op de reële en nominale goudprijs.

Uiteindelijk staan beleggers voor een gouden dilemma. Zal de geschiedenis zich herhalen en de werkelijke prijs van goud terugkeren naar zijn langetermijngemiddelde – in lijn met een “gouden constante”? Of zijn we een nieuw tijdperk ingegaan waarin het gevaarlijk is om te extrapoleren uit de geschiedenis? Dit zijn onzekere uitkomsten waar goudbeleggers mee moeten worstelen, en het verstrijken van de tijd zal weinig duidelijkheid bieden over welke weg beleggers moeten volgen.