Zouden beleggers bang moeten worden van hoog gewaardeerde aandelenmarkten?

nov 7, 2021

Samenvatting

  • Er is een relatie tussen 10-jaarsrendementen en waarderingen;
  • Op de korte termijn is er nauwelijks een relatie..

Een geïnformeerde belegger is een betere belegger!

Educatie van beleggers vinden wij belangrijk. Door cliënten goed te informeren en uit te leggen hoe financiële markten werken zijn beleggers beter in staat om goede beleggingsbeslissingen te nemen. In 2012 zijn wij overgestapt van indexbeleggen – de strategie die wij al sinds 2005 voerden – naar evidence-based beleggen. In dit artikel leggen wij uit waarom beleggers zich op de korte termijn geen zorgen hoeven te maken over de huidige hoge waarderingen van (met name Amerikaanse groei) aandelen.

Inleiding

Beleggers zijn vaak op zoek naar signalen die aangeven of het een goed moment is om in of uit de markt te stappen. Maatstaven voor marktwaardering, zoals de cyclisch aangepaste koers-winstverhouding – deze maatstaf wordt CAPE genoemd – worden vaak gebruikt als indicatoren om te beoordelen of het verwachte rendement van de aandelenmarkt is gestegen of gedaald. Ondanks de aandacht die marktwaarderingsmaatstaven blijven krijgen, zien wetenschappers geen overtuigend bewijs dat deze indicatoren nuttig zijn voor de asset allocatiebeslissingen van beleggers op de korte termijn.

Hoe is een waarderingsratio opgebouwd?

Theoretisch en empirisch onderzoek heeft aangetoond dat waarderingsratio’s informatie bevatten over verschillen in het verwachte rendement tussen aandelen. Neem nu als voorbeeld de valure-premium (waarde premie). Door aandelen te sorteren op koers-boek verhoudingen krijg je inzicht in welke aandelen een hoge – en welke aandelen een lage waardering hebben. Er is voldoende empirisch bewijs dat aandelen met lage koers-boekratio’s een betrouwbare benadering is geweest voor beleggers die op de lange termijn een outperformance ten opzichte van de markt nastreven.

Dus, als verschillen in waarderingsratio’s nuttig zijn om verschillen in verwachte rendementen tussen aandelen te identificeren, waarom zijn ze dan niet nuttig voor het timen van de equity-premium (Het verschil tussen het rendement van een marktkapitalisatiegewogen beleggingsportefeuille minus het rendement van een spaarrekeningaandelen)? Om deze vraag te beantwoorden, kunnen we beginnen met wat prijsveranderingen betekenen. De prijs van een aandeel vertegenwoordigt de waarde van de verwachte toekomstige kasstromen van een bedrijf, teruggerekend naar het heden. Lage waarderingen kunnen dus het gevolg zijn van lage verwachtingen van toekomstige kasstromen, hoge disconteringsvoeten, of een combinatie van de twee.

Als het totale koers-boekniveau van de markt stijgt door een daling van de disconteringsvoeten, betekent dit dat de verwachte rendementen in de toekomst lager zullen zijn. Het is echter niet mogelijk om cashflow- en disconteringseffecten zuiver uit de gegevens te isoleren. Dit vormt een grote uitdaging voor het identificeren van veranderingen in verwachte rendementen met behulp van waarderingsmaatstaven.

Ondanks deze hindernis beweren sommige studies dat rendementen voorspelbaar zijn op basis van de huidige marktwaarderingen. Eén zo’n waarderingsmaatstaf, de CAPE-ratio, is historisch negatief gecorreleerd met aandelenmarktrendementen. Bijvoorbeeld, een regressie van 10-jaars Amerikaanse reële aandelenrendementen op de CAPE-ratio, gebruikmakend van gegevens van 1871-2020, levert een hellingscoëfficiënt van -0,004 op. Dit betekent een daling van 0,04% in het verwachte reële 10-jaarsrendement voor elke 0,1 stijging van de CAPE-ratio.

Figuur 1 toont de voorspelling van het reëel rendement op 10 jaar van de CAPE door de tijd heen, van 1871 tot 2020. De recente ophef over marktwaarderingen lijkt gerechtvaardigd door het huidige CAPE-niveau, dat voor de komende tien jaar een negatief reëel rendement op jaarbasis voorspelt. Maar de negatieve rendementsvoorspelling van de CAPE vanaf januari 2018 heeft een moeilijke start aangezien de eerste 3,5 jaar (tot juni 2021) een reëel rendement op jaarbasis van 11,75% hebben opgeleverd.

Hoewel de werkelijke verwachte rendementen onzeker zijn, is het onwaarschijnlijk dat het verwachte rendement van de aandelenmarkt negatief kan zijn. Beleggers dragen een groter risico voor het aanhouden van aandelen dan van vastrentende waarden en moeten daarvoor een premie vragen. Marktwaarderingen kunnen derhalve door beleggers worden gebruikt om wijzigingen aan te brengen in de assetallocatie wanneer deze premie relatief hoog of laag is geworden. Maar zelfs deze toepassing is twijfelachtig. Experimenten die waarderingen en marktrendementen met elkaar in verband brengen, testen meestal variatie in gerealiseerde aandelenpremies. Beleggingsbeslissingen zouden daarentegen moeten worden genomen op basis van verwachte aandelenpremies, en aandelenrendementen zijn eenvoudigweg te volatiel om verwachte premies nauwkeurig te schatten uit gerealiseerde premies.

Om het niveau van ruis in gerealiseerde rendementen aan te tonen, neem bijvoorbeeld de Amerikaanse aandelenpremie, die gemiddeld een robuuste 8,7% per jaar bedroeg van 1927 tot 2020. De standaardafwijking van dit gemiddelde was echter 2,1%. Dit impliceert dat de werkelijk verwachte premie waarschijnlijk ergens tussen 4,5% en 12,9% ligt. Waargenomen aandelenpremies binnen dat bereik, zelfs als ze afwijken van het langetermijngemiddelde, zouden geen ondersteuning bieden voor de hypothese dat de aandelenpremie is veranderd. Dus, hoewel verwachte rendementen op aandelen waarschijnlijk variëren door de tijd heen, is het twijfelachtig of we dit op betrouwbare wijze kunnen afleiden uit de gegevens.

Wat hebben beleggers eraan?

Zelfs als we onze bedenkingen over het schatten van verwachte rendementen terzijde schuiven, blijft de vraag hoe relevant ramingen van aandelenpremies op lange termijn zijn voor beleggers die op kortere termijn beslissingen nemen over de allocatie van hun activa. In deze context is het niet voldoende dat een indicator, zoals de CAPE-ratio, gecorreleerd is met toekomstige rendementen; hij moet genoeg van de variatie in toekomstige rendementen verklaren om market timing mogelijk te maken met een succespercentage dat groter is dan een eenvoudige muntopgooi (50%).

Davis (2015) onderzoekt deze kwestie door eerst de drempel voor verklarend vermogen in rendementen vast te stellen die nodig is om voldoende hoge succespercentages in market timing te bereiken. Via een reeks bootstrap simulaties vindt Davis dat een R2 van 90% van een regressie van 10-jaars rendementen op een timing regel die dynamisch asset allocaties op jaarbasis aanpast een succespercentage van slechts 52% oplevert. Ter vergelijking, een regressie van 10-jaars Amerikaanse reële aandelenrendementen op de CAPE-ratio7 met gebruikmaking van gegevens uit de periode 1871-2020 levert een R2 op van slechts 29%, wat volgens Davis (2015) een markttimingsignaal impliceert met ongeveer 18% kans om beter te presteren dan een buy-and-hold benadering! Verdere studies naar timing met waarderingsratio’s schetsen een pessimistisch beeld voor beleggers, en market timing op basis van deze signalen kan de volatiliteit van het rendement verhogen en onnodige onzekerheid toevoegen aan de ervaring van een belegger.

Waarderingsmaatstaven dienen voorzichtig benaderd te worden

Het schatten van het verwachte rendement van een activum is een moeilijke taak – zo moeilijk dat Merton (1980) zegt: “het schatten van het verwachte rendement op de markt is een dwaze opdracht.” Of de inspanning de moeite waard is, hangt af van wat een belegger met de informatie doet.

In het algemeen zijn er geen bewijzen voor het nemen van asset allocatie beslissingen op basis van rendementsprognoses. Om het rendement te verhogen via market timing moet worden voorspeld wanneer de aandelenpremie negatief zal zijn. Natuurlijk, in evenwicht zou de verwachte aandelenpremie altijd positief moeten zijn. Vanuit deze optiek bezien zijn beleggers waarschijnlijk het meest gebaat bij het handhaven van een vermogensallocatie die consistent is met hun doelen, behoeften en risicotolerantie, in plaats van het voorspellen van rendementen.

Waar ramingen van verwachte rendementen nuttig kunnen zijn, is bij het evalueren van de voortgang naar financiële doelen. Veronderstellingen over de kapitaalmarkt dienen vaak als input bij het simuleren van de bandbreedte van toekomstige uitkomsten voor iemands huidige portefeuille. Het aanpassen van het veronderstelde rendement op aandelen op basis van de huidige marktwaarderingen kan beleggers extra inzichten verschaffen ten behoeve van financiële planningsbeslissingen. Als men bijvoorbeeld aanneemt dat de huidige portefeuille minder snel zal groeien omdat de huidige CAPE-ratio relatief hoog is, kan het verhogen van de spaarquote de kans op het bereiken van een toekomstig vermogensdoel vergroten.

Conclusie

Beleggers dienen voorzichtig te zijn bij het gebruiken van marktwaarderingsratio’s. Hoewel er enige relatie is tussen waarderingsratios en rendementen op langere termijn is onzeker in hoeverre dit kan worden verklaard door de waarderingen. Het gebruik van waarderingsratio’s kan dus niet gebruikt worden als timingsinstrument.

 

1De CAPE-ratio wordt berekend door het gemiddelde te nemen van de winsten over de afgelopen 10 jaar, gecorrigeerd voor inflatie.

2Zie bijvoorbeeld Fama en French (2015 en 2017).

3De rendementsvoorspelling wordt berekend als het intercept uit de regressie plus de hellingscoëfficiënt vermenigvuldigd met de CAPE-ratiowaarde op elk tijdstip.

4Geannualiseerd reëel rendement berekend als het rendement op de S&P 500 na aftrek van de verandering in de CPI van januari 2018 tot juni 2021. Gegevensbronnen van de website van Robert Shiller:http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm

5Gedefinieerd als het rendementsverschil tussen de Fama/French Total US Market Index en eenmaands schatkistpapier. Rendementen verstrekt door Ken French, beschikbaar op mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html

6Zie bijvoorbeeld Boudoukh, Richardson, en Whitelaw (2008) en Welch en Goyal (2008).

7Gegevens voor regressie van reële rendementen op CAPE-ratio’s zijn afkomstig van de website van Robert Shiller, beschikbaar op www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm

8Dai (2016).

9Schneller (2017).

Jan de Vries

Jan is founding partner van EBI Capital. Binnen EBI Capital is Jan verantwoordelijk voor de wetenschappelijk onderbouwde beleggingsfilosofie.

jan@ebicapital.nl
06 – 46 44 51 48

Heb je vragen of wil je reageren op dit artikel? Schroom niet om contact met ons op te nemen!