De economische gevolgen van klimaatverandering kunnen aanzienlijk zijn en zich in de loop van decennia voordoen. Klimaatverandering kan daarom het toekomstige rendement op een breed scala aan vermogen beïnvloeden. Gezien deze potentieel sterke impact is de grote vraag of markten het klimaatrisico goed weerspiegelen in marktprijzen. Aangezien de implicaties van klimaatverandering onzeker en mogelijk langdurig zijn, maken sommigen zich zorgen dat markten de informatie over klimaatrisico’s moeilijk kunnen verwerken. Laten we niet vergeten dat financiële markten al dagelijks complexe en onverwachte ontwikkelingen verwerken. Voorbeelden zijn onder meer de mogelijke veranderingen in de consumentenvraag en bedrijfsactiviteiten na de pandemie, de impact van huidige stimuleringsmaatregelen op toekomstige inflatie, de ontwikkeling van internationale politieke en handelsbetrekkingen en de impact van technologische innovatie.

Sinds het pionierswerk van Fama et al. (1969) heeft uitgebreid academisch onderzoek aangetoond dat financiële markten opmerkelijk goed zijn in het verwerken van nieuwe informatie. Dankzij de hevige concurrentie tussen vele marktdeelnemers wereldwijd wordt nieuws over de economie, wetenschappelijke vooruitgang en geopolitieke ontwikkelingen snel weerspiegeld in de prijzen. Hoe zit dat met klimaatrisico’s? Dit lijkt geen uitzondering te zijn. In recent onderzoek is aangetoond dat prijzen op verschillende financiële markten informatie over klimaatrisico’s bevatten.

Waardering van fysieke risico’s

Fysieke risico’s refereren naar de directe gevolgen van klimaatverandering; een voorbeeld is een woning gelegen aan de kust, dat aan een verhoogd overstromingsrisico is blootgesteld. Painter (2020) merkt op dat zogenoemde ‘muni’ (gemeentelijke obligaties) een interessante kader bieden om de blootstelling aan fysieke risico’s te bestuderen, aangezien lokale overheden, in tegenstelling tot bedrijven, niet kunnen verhuizen om de fysieke implicaties van klimaatverandering te vermijden. Zijn studie, samen met Goldsmith-Pinkham et al. (2020), beweert dat een hogere blootstelling aan zeespiegelstijging gepaard gaat met hogere rendementen van gemeentelijke obligaties. Belangrijk is dat de relatie voornamelijk wordt gedreven door langlopende obligaties. Deze resultaten suggereren dat beleggers rekeninghouden met de langetermijneffecten van klimaatverandering.

De vastgoedmarkt is een andere een belangrijke bewijsbron. Net als lokale overheden zijn gebouwen in principe onmogelijk te verplaatsen en blootgesteld aan fysieke risico’s. Bernstein et al. (2019) ziet dat huizen die zijn blootgesteld aan zeespiegelstijging een korting van 7% worden verkocht ten opzichte van woningen met vergelijkbare kenmerken. Interessant is dat het grootste deel van deze korting wordt veroorzaakt door huizen die de komende 50 jaar niet het risico lopen op een overstroming. Zelfs in gedecentraliseerde, minder liquide markten zoals onroerend goed zijn er aanwijzingen dat de prijzen het langetermijn klimaatrisico weerspiegelen.

Futures tonen ook aan dat beleggers de fysieke risico’s van klimaatverandering meewegen. Schlenker en Taylor (2019) kijken naar klimaat-futures die tussen 2002 en 2018 op de Chicago Mercantile Exchange werden verhandeld. De belangrijkste bevinding van de studie is dat opwarmingstrends voorspeld door klimaatmodellen, afgeleid uit futures-prijzen en gemeten op basis van waargenomen temperaturen, allemaal samenvallen. De studie toont dus aan dat beleggers die transacties uitvoeren binnen de markt voor klimaat-futures, verwachtingen hebben die in lijn liggen met de wetenschappelijke consensus. Het kader stelt de auteurs ook in staat om te bevestigen dat deze investeerders de toekomstige temperaturen niet systematisch onderschatten of overschatten.

Waardering van transitierisico’s

Transitierisico’s ontstaan door de onzekerheid rondom de overgang naar een CO2-arme economie. Er heerst bijvoorbeeld veel onzekerheid rondom de timing en toepassing van nieuwe milieuwetgeving. Als gevolg hiervan ervaren bedrijven waarvan het bedrijfsmodel afhankelijk is van een hoog fossiele brandstoffenverbruik, waarschijnlijk een hoge blootstelling aan overgangsrisico’s.

Griffin et al. (2015) ziet dat aandelenkoersen van de 63 grootste Amerikaanse olie- en gasenergiebedrijven met 1,5% tot 2% zijn gedaald na de publicatie van een historisch document in Nature (Meinshausen et al., 2009). Het laatste onderzoeksrapport stelt dat de meeste fossiele brandstofreserves onaangetast zouden moeten blijven als de opwarming van de aarde tot 2050 onder de 2 °C moet worden gehouden. Ter vergelijking: het doel van het Akkoord van Parijs is om alle toekomstige opwarming te beperken tot 2 °C en daarmee nog strenger. Daarom zouden de meeste reserves waardeloos worden onder een agressief mitigatiebeleid. In overeenstemming met het idee dat marktprijzen klimaatrisico’s weerspiegelen, volgde er een reactie van de markten in de drie dagen na de publicatie van het artikel in 2009, hoewel het artikel pas een paar jaar later door de pers werd gepubliceerd.

Als we kijken naar andere voorbeelden van overgangsrisico’s, constateert Chava (2014) dat bedrijven met negatieve externe milieueffecten te maken hebben met hogere kapitaalkosten, terwijl Delis et al. (2019) stelt dat fossiele brandstofbedrijven hogere rentetarieven moeten betalen op gesyndiceerde bankleningen. In beide gevallen heeft het mechanisme in kwestie niet te maken met het directe effect van de opwarming van de aarde op de bedrijfsprestaties, maar eerder met een mogelijke regelgeving of reputatierisico. Ilhan et al. (2021) gelooft dat de prijzen van aandelenopties een weerspiegeling zijn van de onzekerheid in het klimaatbeleid en dat het neerwaartse risico voor CO2-intensieve bedrijven duurder is om te verzekeren. Seltzer et al. (2020) kijkt specifiek naar regelgevingsrisico’s en stelt dat obligaties van bedrijven met een slechte staat van dienst op het gebied van milieu, na de goedkeuring van de Overeenkomst van Parijs vaker te maken kregen met ratingverlagingen en rendementsverhogingen. Al deze onderzoeken suggereren dat marktprijzen de potentiële impact van klimaatbeleid of veranderende consumentenvoorkeuren weerspiegelen.

Over het algemeen toont het groeiende aantal bewijzen aan dat prijzen op verschillende markten (aandelen, obligaties, klimaat-futures, aandelenopties en onroerend goed) informatie over klimaatrisico’s bevatten. Dit patroon komt overeen met het gedrag dat we mogen verwachten in concurrerende markten: kopers en verkopers worden gestimuleerd om alle informatie die ze tot hun beschikking hebben te gebruiken om vermogen te waarderen. De literatuur suggereert dat informatie over klimaatverandering hierop geen uitzondering is.

Deze resultaten zijn ook bemoedigend nieuws voor iedereen die zich zorgen maakt over klimaatverandering. Financiële markten lijken ondanks de complexiteit aandacht te besteden aan klimaatrisico’s. Bovendien stimuleren concurrerende marktkrachten bedrijven om hun blootstelling aan klimaatrisico’s beter te beheren en zo hun kapitaalkosten te verlagen.

Jan de Vries

Jan is founding partner van EBI Capital. Binnen EBI Capital is Jan verantwoordelijk voor de wetenschappelijk onderbouwde beleggingsfilosofie.

jan@ebicapital.nl
06 – 46 44 51 48

Heb je vragen of wil je reageren op dit artikel? Schroom niet om contact met ons op te nemen!

Voetnoten

Zie bijvoorbeeld Fama (2014) voor een overzicht van de methodologie van het onderzoek en de toepassing ervan op financiële markten. Fama (1991) bespreekt het vroege bewijs voor de aanpassing van marktprijzen aan nieuwe informatie en stelt vast dat “het typische resultaat van onderzoeken naar gebeurtenissen op basis van dagelijkse data is dat aandelenkoersen zich gemiddeld binnen een dag lijken aan te passen op aankondigingen van gebeurtenissen.” Meer recente bijdragen zijn onder meer Busse en Green (2002), Hasbrouck (2003), Chordia et al. (2005), Kelley en Tetlock (2013), Brogaard en Hendershott (2014) en Hendershott et al. (2015).

Referenties

Bernstein, Asaf, Matthew T. Gustafson, and Ryan Lewis. 2019. “Disaster on the Horizon: The Price Effect of Sea Level Rise.” Journal of Financial Economics 134, no. 2: 253–272.

Brogaard, Jonathan, Terrence Hendershott, and Ryan Riordan. 2014. “High-Frequency Trading and Price Discovery.” Review of Financial Studies 27, no. 8: 2267–2306.

Busse, Jeffrey A., and T. Clifton Green. 2002. “Market Efficiency in Real Time.” Journal of Financial Economics 65, no. 3: 415–437.

Chava, Sudheer. 2014. “Environmental Externalities and Cost of Capital.” Management Science 60, no. 9: 2223–2247.

Chordia, Tarun, Richard Roll, and Avanidhar Suburahmanyam. 2005. “Evidence on the Speed of Convergence to Market Efficiency.” Journal of Financial Economics 76, no. 2: 271–292.

Delis, Manthos D., Kathrin de Greiff, and Steven Ongena. 2019. “Being Stranded with Fossil Fuel Reserves? Climate Policy Risk and the Pricing of Bank Loans.” EBRD Working Paper 231.

Fama, Eugene, Lawrence Fisher, Michael C. Jensen, and Richard Roll. 1969. “The Adjustment of Stock Prices to New Information.” International Economic Review 10, no. 1: 1–21.

Fama, Eugene F. 1991.“Efficient Capital Markets: II.” Journal of Finance 46, no. 5: 1575–1617.

Fama, Eugene F. 2014. “Two Pillars of Asset Pricing.” American Economic Review 104, no. 6: 1467–1485.

Fama, Eugene F., and Kenneth R. French. 2010. “Luck Versus Skill in the Cross‐Section of Mutual Fund Returns.” Journal of Finance 65, no. 5: 1915–1947.

Goldsmith-Pinkham, Paul S., Matthew Gustafson, Ryan Lewis, and Michael Schwert. 2020. “Sea Level Rise Exposure and Municipal Bond Yields.” Available at SSRN: 3478364.

Griffin, Paul A., et al. 2015. “Science and the Stock Market: Investors’ Recognition of Unburnable Carbon.” Energy Economics 52, part A: 1–12.

Hasbrouck, Joel. 2003. “Intraday Price Formation in US Equity Index Markets.” Journal of Finance 58, no. 6: 2375–2400.

Hendershott, Terrence, Dmitry Livdan, and Norman Schurhoff. 2015. “Are Institutions Informed About News?” Journal of Financial Economics 117, no. 2: 249–287.

Kelley, Eric K., and Paul C. Tetlock. 2013. “How Wise Are Crowds? Insights from Retail Orders and Stock Returns.” Journal of Finance 68, no. 3: 1229–1265.

Ilhan, Emirhan, Zacharias Sautner, and Grigory Vilkov. 2021. “Carbon Tail Risk.” Review of Financial Studies 34, no. 3: 1540–1571.

Meinshausen, Malte, et al. 2009. “Greenhouse-Gas Emission Targets for Limiting Global Warming to 2°C.” Nature 458, no. 7242: 1158–1162.

Painter, Marcus. 2020. “An Inconvenient Cost: The Effects of Climate Change on Municipal Bonds.” Journal of Financial Economics 135, no. 2: 468–482.

Seltzer, Lee, Laura T. Starks, and Qifei Zhu. 2020. “Climate Regulatory Risks and Corporate Bonds.” Available at SSRN 3563271.

Schlenker, Wolfram, and Charles A. Taylor. 2019. “Market Expectations About Climate Change.” NBER Working Paper No. 25554.

BEGRIPPENLIJST

Obligatierendement/ rendement tot einde looptijd: Jaarlijks rendement dat zou worden behaald door een obligatie tegen de huidige prijs te kopen en deze tot de vervaldatum aan te houden, ervan uitgaande dat er geen wanbetaling is.

Klimaat-futures: Future contracten waarvan de uitbetalingen zijn gekoppeld aan toekomstige klimaatresultaten (bijvoorbeeld temperatuur) gedurende een bepaalde periode en op een vaste locatie.

Langlopende obligaties: In de context van het artikel van Painter (2020), obligaties met een looptijd langer dan 25 jaar.

Gemeentelijke obligaties: Obligaties uitgegeven door een lokale overheid of territorium, met name steden en Amerikaanse staten. De opbrengst wordt doorgaans gebruikt om openbare projecten, zoals infrastructuur, te financieren.