Elk jaar analyseert Dimensional de rendementen van in de VS gevestigde fondsen door middel van een grote steekproef van. De studie van dit jaar is bijgewerkt met resultaten tot en met 2023 en omvat rendementen van beleggingsfondsen en exchange-traded funds (ETF’s) die in de VS zijn gevestigd. Het doel is om de prestaties van fondsbeheerders te beoordelen ten opzichte van benchmarks. Het bewijs toont aan dat een meerderheid van de fondsbeheerders in de steekproef er niet in slaagde om rendementen te leveren die beter waren dan de benchmarks na kosten. EBI gelooft dat de resultaten van dit onderzoek een sterk argument vormen voor het vertrouwen op marktprijzen bij het nemen van investeringsbeslissingen.

Inleiding

De wereldwijde financiële markten verwerken dagelijks miljoenen transacties ter waarde van honderden miljarden dollars. Deze transacties weerspiegelen de meningen en visies van kopers en verkopers die hun kapitaal investeren. Door deze transacties als input te gebruiken, functioneert de markt als een krachtig informatie-verwerkend mechanisme, dat enorme hoeveelheden verspreide informatie samenbrengt in koersen. Deze koersen weerspiegelt de collectieve wijsheid van alle marktparticipanten.  Toch zijn er miljoenen beleggers die van mening zijn dat ze slimmer zijn dan de ‘markt’. Zij zetten zich af tegen de collectieve wijsheid van alle marktdeelnemers.

De centrale vraag is natuurlijk of beleggers beter af zijn door te vertrouwen op marktprijzen of door te zoeken naar verkeerd geprijsde effecten?

De prestaties van professionele beleggers uit de industrie bieden een test voor de prijszettende kracht van de markt. Als markten informatie niet effectief in de prijzen van effecten verwerken, dan kunnen er mogelijkheden ontstaan voor professionele beheerders om prijsfouten te identificeren en deze om te zetten in hogere rendementen. In dit scenario zouden we kunnen verwachten dat veel fondsen beter presteren dan de benchmarks.

Maar het bewijs suggereert anders!

Over duizenden in de VS gevestigde fondsen, die een breed scala aan beheerfilosofieën, doelstellingen en stijlen bestrijken, presteerde een meerderheid van de geëvalueerde fondsen niet beter dan de benchmarks na kosten. Deze bevindingen suggereren dat beleggers kunnen vertrouwen op marktprijzen.

Laten we inzoomen op de details.

Veel fondsen zijn gesloten

Het is een gegeven dat veel beleggingsfondsen elk jaar gesloten worden. Ze verdwijnen,  vaak vanwege slechte beleggingsprestaties. Beleggers zijn vaak verrast door het aantal fondsen dat in de loop der tijd verdwijnt. Ten minste de helft van de aandelen- en obligatiefondsen was na 20 jaar niet meer beschikbaar! Het opnemen van deze niet-overlevende fondsen in de steekproef is een belangrijk onderdeel van het beoordelen van de fondsprestaties, omdat het een completer beeld biedt van het universum van fondsen en mogelijke uitkomsten ten tijde van de fondsselectie. Het bewijs suggereert dat slechts een klein percentage van de fondsen in de oorspronkelijke steekproef “winnaars” waren—gedefinieerd als fondsen die zowel overleefden en beter presteerden dan de benchmarks.

De overlevings- en outperformancepercentages waren laag. Voor de periode van 20 jaar tot en met 2023 overleefde slechts 18% van de aandelenfondsen en 15% van de obligatiefondsen en presteerden deze beter dan hun benchmarks.

Zijn winnaars uit het verleden de winnaars van de toekomst?

Veel beleggers kiezen fondsen enkel op basis van historische rendementen. Maar meestal zijn hoge historische rendementen het gevolg van puur geluk en blijkt kortetermijn-outperformance niet herhaalbaar. Dit maar al te vaak tot grote teleurstelling van beleggers die juist op basis van historische rendementen hun keuze hebben bepaald.

Het onderzoek toont aan dat onder in de VS gevestigde fondsen die in het bovenste kwartiel waren gerangschikt op basis van de historische 5-jaarlijkse rendementen, slechts een minderheid ook in het bovenste kwartiel van rendementen over de daaropvolgende vijf jaar viel. Dit gebrek aan persistentie werpt verder twijfel op de mogelijkheid van beheerders om consequent een informatief voordeel op de markt te behalen. Sommige fondsbeheerders kunnen beter zijn dan anderen, maar alleen de geleverde rendementen zijn wellicht niet voldoende om managementvaardigheden te identificeren. Aandelen- en obligatierendementen bevatten veel ruis en indrukwekkende prestatiegegevens zijn vaak het gevolg zijn van geluk. De aanname dat sterke historische prestaties zullen voortduren blijkt vaak onjuist.

De meeste fondsen in het bovenste kwartiel van de rendementen over de afgelopen vijf jaar herhaalden hun plaats in het bovenste kwartiel niet in de daaropvolgende vijf jaar. Gedurende de onderzochte perioden bedroeg de persistentie van het bovenste kwartiel voor een periode van 5 jaar gemiddeld 22% voor aandelenfondsen en 31% voor obligatiefondsen.

De invloed van kosten

Een belangrijke reden waarom zoveel fondsen slechter presteren zijn de hoge kosten, die het nettorendement van een belegger verlagen en de drempel verhogen voor een fonds om beter te presteren dan de benchmark.

Alle fondsen maken kosten. Sommige kosten, zoals de kostenratio, zijn gemakkelijk waarneembaar, terwijl andere kosten, waaronder handelskosten en marktimpactskosten, moeilijker te meten zijn. De vraag is of de fondskosten redelijk zijn en of de hoogte van de kosten een indicatie van de toegevoegde waarde van de beslissingen van een fondsbeheerder kunnen zijn.

Laten we bekijken hoe één type expliciete kosten—kostenratio’s—de prestaties van fondsen kan beïnvloeden. Het onderzoek toont aan dat fondsen met de hoogste kostenratio’s de laagste percentages van outperformance hadden. Vooral voor langere termijnen wordt de kostenhindernis te hoog voor de meeste fondsen om te overwinnen.

Hoge kosten dragen bij achterblijvende rendementen omdat, hoe hoger de kosten van een fonds zijn, des te hoger het rendement moet zijn om zijn benchmark te overtreffen. Daarom kunnen beleggers de kansen op een succesvolle beleggingservaring vergroten door fondsen met hoge kostenratio’s te vermijden.

Fondsen met hogere gemiddelde kostenratio’s hadden lagere outperformancepercentages. Voor de periode van 20 jaar tot en met 2023 presteerden slechts 6% van de duurste aandelenfondsen en 8% van de duurste obligatiefondsen beter dan hun benchmarks. Dit toont onomstotelijk aan dat het belangrijk is om dergelijke fondsen te mijden.ti

De grote impact van een actieve houding

Er zijn meer aspecten die invloed hebben op de totale kosten binnen een fonds. Transactiekosten, bied-laat spreads en prijsimpactskosten kunnen net zo groot zijn als de kostenratio van een fonds. Deze kosten zijn moeilijk waarneembaar en te meten. Desondanks hebben ze invloed op het rendement van een fonds—en hoe hoger deze kosten, hoe groter de hindernis voor outperformance.

Bij aandelenfondsen kan het portefeuilleverloop dienen als een ruwe maatstaf voor handelskosten. Het verloop varieert sterk tussen aandelenfondsen, wat wijst op veel verschillende beheerstijlen. Beheerders die vaak handelen in hun pogingen om waarde toe te voegen, maken doorgaans meer omzet en hogere handelskosten.

Hoewel omzet slechts één manier is om handelskosten te schatten, geeft de studie aan dat fondsen met een hogere omzet waarschijnlijker onder hun benchmarks presteren. De reden is dat excessief handelen hogere handelskosten met zich meebrengt, wat het rendement zeer waarschijnlijk doet verminderen.

Voor alle onderzochte perioden hadden aandelenfondsen in het kwartiel met het hoogste gemiddelde omzet de laagste outperformancepercentages. Gedurende de periode van 20 jaar tot en met 2023 presteerden slechts 10% van de fondsen met de hoogste omzet beter dan hun benchmarks.

Conclusie

De resultaten van deze studie suggereren dat beleggers het beste af zijn door te vertrouwen op marktprijzen. Beleggingsstrategieën die zijn gebaseerd op de pogingen van een beheerder om marktprijzen te voorspellen, hebben geleid tot ondermaatse rendementen voor de overgrote meerderheid van de fondsen.

Wij geloven dat dit onderzoek een belangrijk beleggingsprincipe benadrukt: de kapitaalmarkten zijn zeer goed in het bepalen van de koersniveaus van aandelen en obligaties. Dit gegeven zorgt ervoor dat het een grote uitdaging is voor een fonds om te proberen zijn benchmark en andere marktdeelnemers te verslaan. Wanneer fondsbeheerders hoge kosten in rekening brengen en vaak handelen, moeten ze hoge kostenbarrières overwinnen terwijl ze proberen de markt te overtreffen. Het resultaat is maar al te vaak het tegenovergestelde.

Ondanks het bewijs blijven veel beleggers zoeken naar winnende fondsen en kijken naar historische prestaties als het belangrijkste criterium voor het evalueren van het toekomstige potentieel van een fonds. In hun streven naar rendement geven beleggers veel aandacht aan historische prestaties en vergeten ze dat andere indicatoren, zoals hoge kosten en een hoge activiteit veel belangrijker zijn in het beoordelen van de rendementskans.

Het kiezen van een langetermijnwinnaar gaat verder dan alleen zoeken naar fondsen met een succesvolle staat van dienst, omdat eerdere prestaties geen garantie bieden voor een succesvolle beleggingsuitkomst in de toekomst. Bovendien is het kijken naar eerdere prestaties slechts één manier om een beheerder te evalueren.

Uiteindelijk moeten beleggers ook andere aspecten van een fonds overwegen, zoals de onderliggende beleggingsfilosofie, robuustheid in portefeuilleontwerp en efficiëntie in portefeuillebeheer en handel, die allemaal belangrijk zijn voor het leveren van een goede beleggingservaring en uiteindelijk het helpen van beleggers om hun doelen te bereiken.

Jan de Vries

Jan is founding partner van EBI Capital. Binnen EBI Capital is Jan verantwoordelijk voor de wetenschappelijk onderbouwde beleggingsfilosofie.

jan@ebicapital.nl
06 – 46 44 51 48

Heb je vragen of wil je reageren op dit artikel? Schroom niet om contact met ons op te nemen!