Onder de loep: Dimensional Global Value Fund

sep 21, 2021

Samenvatting

  • Over een langere periode leveren waarde-aandelen meer vermogensgroei op dan groei-aandelen. Het verschil in rendement wordt de waarde-premie (value-premie) genoemd;
  • Sinds 1975 hebben waarde-aandelen een totaal rendement van 7.413% opgeleverd. Groei-aandelen hebben een totaal rendement van 6.144% opgeleverd;
  • Dit levert een belegger ruim 20% meer vermogen op;
  • Evidence-based beleggen is superieur in vergelijking met index-beleggen.

Educatie van beleggers vinden wij belangrijk. Door cliënten goed te informeren en uit te leggen hoe financiële markten werken zijn beleggers beter in staat om goede beleggingsbeslissingen te nemen. In 2012 zijn wij overgestapt van indexbeleggen – de strategie die wij al sinds 2005 voerden – naar evidence-based beleggen. In dit artikel leggen wij aan de hand van de waarde-premie uit hoe belangrijk de beleggingsfilosofie is die wordt gebruikt. We zullen je laten zien aan de hand van concrete voorbeelden dat indexbeleggers in andere aandelen beleggen dat de naam van de index suggereert.

Waarde-aandelen leveren meer vermogensgroei op dan groei-aandelen

Academisch onderzoek heeft aangetoond dat het verwachte rendement van waarde-aandelen hoger is dan groei-aandelen. Dit laat onderstaande grafiek zien. Hier zie je de totale rendementsontwikkeling van de MSCI Value index versus de MSCI Growth index.

Figuur 1: Vermogensontwikkeling MSCI Value index en de MSCI Growth index

In de grafiek kun je zien dat waarde-aandelen sinds 1975 beleggers aan meer vermogen heeft geholpen dan groei-aandelen. Het totale rendement van waarde-aandelen over deze periode bedraagt 7.413% versus 6.144% voor groei-aandelen. Het gemiddeld jaarrendement voor waarde-aandelen bedroeg 9,70%, die van groei-aandelen bedroeg 9,26%. Het verschil (0,44%) wordt de waarde-premie (value-premium) genoemd. In een historisch perspectief is 0,44% een lage waarde-premie. Dit kleine verschil wordt mede veroorzaakt door de zeer sterke koersprestaties van groei-aandelen die wij de laatste jaren hebben gezien. Desondanks heeft een belegger ruim 20% meer vermogen weten op te bouwen. Dat geeft aan hoe belangrijk het is om de focus te hebben op details. 

De ene waardestrategie is de andere niet!

Nu we hebben gezien dat waarde-aandelen een beter rendement hebben behaald dan groei-aandelen is de centrale vraag; “welke beleggingsfilosofie is als beste in staat om de waarde-premie te benutten”? In dit artikel laten wij zien dat evidence-based beleggen superieur is in vergelijking met indexbeleggen. Wij laten dit zien aan de hand van het Dimensional Global Value Fund, dat in augustus 2021 zijn vijfjarig track record vierde en dat onderdeel is van EBI’s modelportefeuille.

Sinds de eerste volledige maand heeft het fonds een rendement behaald van 8,65% op jaarbasis, waarmee het 0,43% beter presteert dan zijn vergelijkende index, de MSCI World Value Index. Het fonds heeft ook beter gepresteerd dan andere waarde-indexen en fondsen in dezelfde Morningstar-categorie, vooral in maanden met een positieve waardepremie.

Figuur 2 toont de gemiddelde maandelijkse rendementen van het Global Value Fund ten opzichte van die van de MSCI World Value Index, de MSCI World Enhanced Value Index en het gemiddelde van fondsen in de Global Large-Cap Value Equity Morningstar-categorie. Over alle maanden bezien, presteerde het Global Value Fund gemiddeld 0,07%-0,14% per maand beter dan de andere waardestrategieën. Belangrijker nog is dat in maanden met een positieve waardepremie de outperformance aanzienlijk hoger was: gemiddeld 0,27%-0,99% per maand.

 

Figuur 2: Gemiddeld maandelijks outperformancepercentage van het Dimensional Global Value Fund september 2016-augustus 2021

Wordt er bij indexbeleggen wel in waarde-aandelen belegd?

Onderzoek toont aan dat er geen betrouwbare manier is om de waardepremie te timen en dat een diepere blootstelling aan waarde over het algemeen geassocieerd is met betere resultaten wanneer de premie zich materialiseert. Daarom is het doel van het Global Value Fund om een continue en nauwkeurige focus op waardeaandelen te behouden. Andere waardestrategieën bieden echter mogelijk niet dezelfde focus, wat leidt tot verschillen in performance zoals die te zien zijn in figuur 2.

Als voorbeeld vergelijkt figuur 3 de holdings van het Dimensional Global Value Fund met de holdings van zijn vergelijkende index, de MSCI World Value Index, aan het einde van juni 2021. Elke luchtbel vertegenwoordigt één aandeel, uitgezet op basis van zijn percentielpositie op de book-to-market (x-as) en marktkapitalisatie (y-as). De grootte van elke luchtbel stemt overeen met het gewicht van het aandeel. Het linkerpaneel toont – voor veel waardebeleggers misschien verrassend – dat de index een aanzienlijk deel van zijn totale allocatie in groeiaandelen had. In feite bezat de index verschillende namen die op dat moment de laagste boekwaardeverhoudingen op de markt hadden. Het rechterpaneel laat daarentegen zien dat het Global Value Fund sterk gericht was op waardeaandelen, in overeenstemming met zijn doelstelling.

Het gebruik van andere waarderingsmaatstaven in de index kan een deel verklaren. Maar ook de onregelmatige herbalancering speelt een rol: de belangrijkste herbalancering van de index vindt halfjaarlijks plaats (in mei en november), wat kan leiden tot stijlveranderingen tussen de herbalanceringen in. Het Global Value Fund daarentegen wordt beheerd aan de hand van een dagelijks beleggingsproces om een consistente focus op waardeaandelen te handhaven.

Figuur 3. Omvang en relatieve prijskenmerken van MSCI World Value Index en Dimensional Global Value Fund Juni 2021

Voor veel beleggers is het wellicht schokkend om te constateren dat de meeste beleggingsoplossingen (zowel actief beheerd, ETF’s en indexfondsen) anders beleggen dan de naam aangeeft. Echter,  het ontbreken van een sterke waardeblootstelling is niet ongebruikelijk bij waardestrategieën. Lettau, Ludvigson, en Manoel (2018), bijvoorbeeld, vonden dat zeer weinig waardefondsen een aanzienlijke blootstelling aan waardeaandelen bieden, met Dimensional-strategieën als een van de zeldzame uitzonderingen.

Evidence-based beleggen: De best mogelijke blootstelling aan waarde-aandelen

Het Global Value Fund werd gelanceerd in het midden van één van de slechtste historische periode voor waarde-aandelen. Toch heeft het fonds waarde geleverd toen er sprake was van een positieve waarde-premie. Uit figuur 4 blijkt dat het fonds sinds de eerste volledige maand gemiddeld 0,34% per maand minder goed heeft gepresteerd dan de wereldwijde aandelenmarkt (berekend aan de hand van de MSCI World Index). In de maanden waarin de waardepremie positief was, presteerde het fonds echter beter dan de markt, met gemiddeld 1,38% per maand. Deze outperformance bevestigt dat het fonds goed gepositioneerd was om de waardepremie te benutten wanneer deze zich voordeed.

Figuur 4. Gemiddelde maandelijkse procentuele prestaties september 2016-augustus 2021

Evidence-Based beleggen: Meer dan waardeblootstelling

Een consistente blootstelling aan waarde is niet het enige onderscheidende kenmerk van evidence-based beleggen. Zo wordt op elk aspect van het ontwerp grote aandacht gegeven met als doel het toevoegen van waarde.

Ten eerste weegt het Global Value Fund binnen zijn belegbare universum systematisch een hoger gewicht in aandelen met kleinere kapitalisaties, lagere relatieve prijzen en hogere winstgevendheid, met als doel hogere verwachte rendementen. Wij zijn namelijk van mening dat een geïntegreerde benadering waarbij rekening wordt gehouden met informatie uit zowel prijs- als kasstroomvariabelen tot betrouwbaardere beleggingsresultaten leidt. Het fonds houdt ook rekening met informatie over verwachte rendementen over een relatief korte tijdshorizon. Zo wordt er in het fonds rekening gehouden met prijsmomentum als een korte-termijnmotor voor verwachte rendementen door de verkoop van aandelen met een stijgend momentum uit te stellen en de aankoop van aandelen met een dalend momentum uit te stellen. Hierdoor wordt het fonds blootgesteld aan de momentum-premie wanneer deze positief is, zonder de hoge en dure omzet die gepaard gaat met het rechtstreeks nastreven van de premie. Dit is een totaal andere aanpak dan een indexfonds en ETF. Zij handelen op het moment dat de index wordt aangepast, zonder rekening te houden met momentum. Doordat in een zeer korte tijd veel aandelen worden verhandeld levert dit markt-impactskosten op. Deze onzichtbare kosten kunnen oplopen tot 1% per jaar.

Ten tweede is het Global Value Fund, net als alle andere fondsen van Dimensional met een wereldwijde focus, breed gespreid over landen, sectoren en bedrijven. Dit helpt om idiosyncratische risico’s te verminderen, verbetert de betrouwbaarheid van outperformance en biedt flexibiliteit op het moment van uitvoering.

Ten slotte wordt het Global Value Fund beheerd aan de hand van een dagelijks proces. Dit stelt het fonds in staat om de stijldrift te voorkomen die we wel zien bij indexen die minder vaak worden gerebalanceerd, en om hogere verwachte rendementen effectiever na te streven door gebruik te maken van de real-time informatie in de marktprijzen. Een dagelijks proces is ook essentieel voor het integreren van rendementsaanjagers over verschillende tijdshorizonten en voor het voortdurend afwegen van premies, diversificatie en kosten.

De toekomst

Wat zullen de komende vijf jaar inhouden voor het Global Value Fund? Wij verwachten elke dag een positieve waardepremie. Volatiliteit betekent echter dat sommige dagen teleurstellend zullen zijn. Aangezien we niet kunnen voorspellen wanneer deze dagen zich zullen voordoen, zal het fonds dag in dag uit een consistente blootstelling aan waardeaandelen handhaven, waarbij we ernaar streven de opportuniteitskosten van een afwijking van de brede markt tot een minimum te beperken.

Terwijl 2021 de vijfde verjaardag is voor het Global Value Fund, is het de 40ste verjaardag voor Dimensional. Wij zijn van mening dat het vermogen van het Global Value Fund om de waardepremie in de afgelopen vijf jaar vast te houden kenmerkend is voor Dimensional in een breed scala van beleggingsoplossingen in de afgelopen vier decennia.

Conclusie

In dit artikel hebben wij aandacht geschonken aan de waarde-premie. Een eenvoudig concept, doch in de praktijk zeer moeilijk te implementeren. Wij hebben je laten zien dat de beleggingsfilosofie indexbeleggen niet in staat is om succesvol in waarde-aandelen te beleggen. Sterker nog; we hebben aangetoond dat indexbeleggers in andere aandelen beleggen dan de naam van de index suggereert. En academisch onderzoek toont aan dat dit eerder regel dan uitzondering is. Voor de gemiddelde belegger is het onmogelijk om dergelijke – voor het rendement – bepalende criteria te kunnen beoordelen. EBI Capital deelt daarom graag haar kennis met jou. 

Bronnen

See Wei Dai, “Premium Timing with Valuation Ratios” (white paper, Dimensional Fund Advisors, 2016), and Wes Crill, “Expectations vs. Reality in Value Strategies” (perspectives, Dimensional Fund Advisors, June 2021).

See Marlena Lee, “Capturing Value: Why Less Can Be More” (white paper, Dimensional Fund Advisors, 2016).

Martin Lettau, Sydney C. Ludvigson, and P. Manoel, “Characteristics of Mutual Fund Portfolios: Where are the Value Funds?” (NBER working paper No. w25381, 2018). Available at SSRN.

See Wei Dai, “How Diversification Impacts the Reliability of Outcomes” (white paper, Dimensional Fund Advisors, 2017) and Jerry Liu, “The Numbers Are In: Flexible Trading Helps Across Markets” (perspectives, Dimensional Fund Advisors, July 2021).

Disclaimer

Historische rendementen zijn geen garantie voor de toekomst.

 

Jan de Vries

Jan is founding partner van EBI Capital. Binnen EBI Capital is Jan verantwoordelijk voor de wetenschappelijk onderbouwde beleggingsfilosofie.

jan@ebicapital.nl
06 – 46 44 51 48

Heb je vragen of wil je reageren op dit artikel? Schroom niet om contact met ons op te nemen!