Samenvatting
- De hoogte van de Staatsschuld is informatie die geen toegevoegde waarde heeft voor het verwacht rendement;
- De meest recente koers bevat alle verwachtingen omtrent macro-economische variabelen.
Vind je het ook zo verwarrend wanneer de pers een somber economisch bericht publiceert, dat vervolgens gepaard gaat met een positieve stijging van de aandelenmarkt? Je bent niet de enige. De afgelopen weken zijn er veel voorbeelden geweest van een schril contrast tussen de prestaties van de aandelenmarkt en de economische indicatoren. Waarom dan die schijnbare tegenstelling?
De markten zijn toekomstgericht, wat betekent dat de huidige koersen de totale verwachtingen van de marktdeelnemers weerspiegelen. Deze verwachtingen omvatten alle toekomstige economische ontwikkelingen die worden verwacht en hun mogelijke impact op de kasstromen, die de sleutel vormen tot de waarde van een aandeel. Als de markt bijvoorbeeld verwacht dat het economische klimaat de kasstromen van bedrijven zal verzwakken, kunnen de aandelenmarkten reageren lang voordat we het effect op de kasstromen waarnemen, aangezien de verwachtingen in de prijzen zijn verankerd. En de uiteindelijke richting van de aandelenmarkt zal afhangen van hoe de economische resultaten zich verhouden tot de verwachtingen. Als de zaken minder slecht gaan dan verwacht, kan slecht economisch nieuws worden begroet met een positieve aandelenreactie.
Vooruitkijken
Wij kunnen deze anticiperende aard van de markten in actie zien door te kijken naar het verband tussen de groei van het bruto binnenlands product (BBP) van de VS en de aandelenpremies, of het rendement op de aandelenmarkt dat hoger is dan dat van een maand Amerikaans schatkistpapier. Wanneer de jaarlijkse aandelenpremies in de VS worden uitgezet tegen de groei van het BBP voor hetzelfde jaar (bovenste paneel van grafiek 1), is er geen waarneembaar verband tussen de twee. Veranderingen in het BBP zijn niet sterk gerelateerd geweest aan gelijktijdige rendementen op de aandelenmarkten.
Het is belangrijk op te merken dat dit resultaat niet impliceert dat de financiële markten macro-economische gegevens negeren. Het BBP omvat immers verschillende maatstaven van de economie, niet alleen de bedrijfswinsten. Hoewel het BBP een onnauwkeurige weergave kan zijn van de activiteiten die uiteindelijk de aandelenkoersen aandrijven, blijkt uit verdere analyse dat dit niet de enige oorzaak is van het ontbreken van een verband tussen de BBP-groei en gelijktijdige aandelenpremies.
Wanneer de BBP-groei wordt uitgezet tegen de aandelenpremie van het voorgaande jaar (onderste paneel van grafiek 1), blijkt er een merkbaar verband te bestaan. De positieve trend in de gegevens wijst erop dat de marktprijzen wel degelijk hebben gereageerd op veranderingen in het BBP, maar dat zij dit hebben gedaan voordat deze economische ontwikkelingen zich hadden voorgedaan. Dit resultaat is consistent met het feit dat de markten hun verwachting van economische groei inprijzen.
Figuur 1. Relatie BBP en equity-premie.
Dat brengt ons bij het laatste nieuws dat sommige beleggers zorgen baart: de eventuele gevolgen van de steeds grotere uitgaven van diverse Overheden om de economische last van de COVID-19 pandemie te verlichten. Zullen deze inspanningen uiteindelijk een financiële last vormen voor de overheden die het toekomstige aandelenrendement beïnvloedt?
De resultaten in Exhibit 2 zouden de bezorgdheid moeten wegnemen over de invloed van het schuldniveau op de prestaties van de aandelenmarkten. Wanneer we landen elk jaar sorteren op basis van hun schuld in verhouding tot het bbp in het voorgaande jaar (bovenste paneel), zijn de gemiddelde jaarlijkse aandelenpremies iets hoger geweest voor landen met een hoge schuld dan voor landen met een lage schuld in zowel ontwikkelde als opkomende markten. De kleine t-statistieken van de rendementsverschillen – een maatstaf voor de nauwkeurigheid van de schatting van een waarde – suggereren echter dat deze gemiddelden niet betrouwbaar van elkaar verschillen.
Het bovenste paneel gebruikt gegevens over de schuld in verhouding tot het BBP van het voorgaande jaar om landen in de hoge/lage groepen in te delen. Maar beleggers zijn wellicht meer gericht op waar zij verwachten dat de schuld zal eindigen dan op waar zij is geweest. In het onderste paneel van Exhibit 2 rangschikken we de landen volgens hun schuld/BBP aan het einde van het lopende jaar, in de veronderstelling dat ze perfect op de hoogte zijn van het schuldniveau aan het einde van het jaar. Ook hier zijn de gemiddelde aandelenpremies voor landen met een hoge schuld en landen met een lage schuld vergelijkbaar. Net als de resultaten voor de BBP-groei impliceren deze resultaten dat de markten de verwachtingen voor de toekomstige overheidsschuld over het algemeen hebben ingeprijsd.
Markten aan het werk
Beleggers dienen zeer voorzichtig te zijn met het combineren van macro-economische variabelen en investeringsbeslissingen. De hier gepresenteerde resultaten zijn consistent met markten die enorme reeksen van macro-economische indicatoren en verwachtingen voor die indicatoren samenvoegen en verwerken. Door deze informatie in de marktprijzen te verwerken, worden de openbare kapitaalmarkten volgens ons in feite de best beschikbare leidende macro-economische indicator.
Jan de Vries
Jan is founding partner van EBI Capital. Binnen EBI Capital is Jan verantwoordelijk voor de wetenschappelijk onderbouwde beleggingsfilosofie.
jan@ebicapital.nl
06 – 46 44 51 48
Heb je vragen of wil je reageren op dit artikel? Schroom niet om contact met ons op te nemen!