Apen beleggen beter dan beleggingsexperts. In de vele gesprekken die ik ondertussen met veel beleggers heb gevoerd, komt dit vaak aan de orde. Maar waar komt deze stelling nu vandaan en kunnen apen echt beter beleggen dan de markt of professionele beleggers?
De oorsprong van dit verhaal is afkomstig van professor Burton Malkiel’s beroemde bestseller ‘a random walk at Wall Street’ dat in 1973 voor het eerst werd gepubliceerd. Sindsdien zijn er meer dan 1 miljoen exemplaren van dit boek verkocht en vind ik het persoonlijk verplichte literatuur voor beleggers.
Mulkiel schreef het volgende: “A blindfolded monkey throwing darts at a newspaper’s financial pages could select a portfolio that would do just as well as one carefully selected by experts.”
Laten we beginnen met uit te leggen hoe de aap de aandelen selecteert. Hieronder hebben we alle aandelen van de Russell 3000 index weergegeven. We hebben de markt onderverdeeld in grootte (LV = Large Value, LG = Large Growth, SV = Small Value en SG = Small Growth). De aap kiest willekeurig honderd aandelen uit. Elk aandeel heeft een even grote kans om geselecteerd te worden.
De aap selecteert elk jaar dus totaal willekeurig 100 verschillende aandelen. De kans dat de aap bijvoorbeeld Apple selecteert is net zo groot als elk ander willekeurig aandeel. Als je vervolgens de prestaties een jaar later analyseert dan blijkt dat de prestaties van de aldus geselecteerde portefeuille bijna altijd beter is dan het marktrendement. Wat is er aan de hand? Kan een aap toch beleggen dan een expert?
Het antwoord is nee. We zullen uitleggen waarom beleggers er toch niet verstandig aan doen om te vertrouwen op een aap. Zoals altijd laten we ons leiden door onafhankelijk onderzoek. Hoe hebben de wetenschappers dit aangepakt?
De centrale vraag is of een willekeurig samengestelde portefeuille een beter rendement oplevert dan het marktrendement. De definitie van het marktrendement is het rendement van een marktkapitalisatie gewogen index.
In de periode van 1964 tot 2010 werd uit 1.000 aandelen elk jaar 100 totaal willekeurige portefeuilles samengesteld die ieder bestaan uit totaal 30 aandelen. Dit proces komt overeen met 100 apen die jaarlijks darts werpen op een financieel dartbord. Vervolgens werden de prestaties van elke portefeuille vergeleken met de prestaties van de marktkapitalisatie gewogen index. Elk jaar bleek gemiddeld 98% van de totaal willekeurige samengestelde portefeuilles beter te presteren dan de marktkapitalisatie gewogen index van die 1.000 aandelen.
Een dergelijke uitkomst wijst erop dat er meer aan de hand moet zijn omdat dit niet kan worden verklaard door toeval. Over deze periode bedroeg het gemiddeld jaarrendement van alle 1.000 aandelen uit het onderzoek 9,70%. De 30 grootste ondernemingen maakten ca. 40% van de totale marktkapitalisatie uit en hun gemiddeld jaarrendement bedroeg 8,60%. Het gemiddeld jaarrendement van de overige 970 aandelen bedroeg 10,50%. Veruit het merendeel van deze aandelen zijn kleine – en waarde ondernemingen. Het rendement van de grootste groep aandelen van deze ondernemingen was dus gemiddeld 1,90% per jaar hoger dan de grootste ondernemingen.
Het feit dat kleine ondernemingen een hoger rendement opleveren dan grote ondernemingen is algemeen beschreven in de literatuur en wordt de small-cap premie genoemd. Beleggen in kleine ondernemingen is namelijk risicovoller dan beleggen in grote ondernemingen. Voor dit extra risico worden beleggers beloond met extra rendement. Als een belegger geen hoger rendement zou verwachten, dan is er geen enkele reden om het extra risico te nemen. De small-cap premie is uitvoerig beschreven in het factormodel dat door Eugene Fama en Kenneth French is ontwikkeld. Hetzelfde is van toepassing voor waarde aandelen. Dit wordt de value premie genoemd. Dit model is de basis is van factorbeleggen en ook van onze beleggingsfilosofie ‘evidence-based’ beleggen.
De reden dat een aap dus de markt verslaat is geen kunde doch wordt veroorzaakt door het gegeven dat elk aandeel een even grote kans heeft geselecteerd te worden met als resultaat dat de portefeuille bestaat uit veel meer aandelen van kleine – en waarde ondernemingen. Het gemiddelde rendement van deze ondernemingen is simpelweg hoger dan het rendement van grote ondernemingen en dit verklaart dus ook de goede prestaties. Er worden dus appels met peren vergeleken. Zou je de prestaties van de aap vergelijken met een gelijk-gewogen index, dan zal dit resulteren in een minder opvallende uitkomst. In dit geval zal de aap veel vaker achterblijven bij het marktrendement.
Zou de aap mogen kiezen uit een willekeurige selectie van 100 aandelen waarbij wel rekening gehouden is met de marktkapitalisatie van elke onderneming, dan zou het financiële dartbord er ongeveer als volgt uitzien:
Deze figuur geeft de aandelen van de Russell 3000 Index per 31 december 2016 weer. Deze wordt gezien als een goede graadmeter voor de Amerikaanse aandelenmarkt, de grootste markt ter wereld. De componenten van de index zijn weergeven met vakjes en onderverdeeld naar marktkapitalisatie ofwel ‘market-cap’. Market-cap is de aandelenprijs vermenigvuldigd met het aantal uitstaande aandelen. De grootte van het vakje van elk aandeel is naar verhouding van de respectievelijke weging in de index. Zo heeft Apple (AAPL) het grootste vak, omdat Apple de grootste market-cap heeft in de groep. In deze figuur zie je dat de vakjes van boven naar beneden steeds kleiner worden, van grotere naar kleinere bedrijven. De vakjes hebben ook een kleurcodering in vier groepen op basis van hun bedrijfsomvang en naar gelang het waardeaandelen of groeiaandelen zijn. Waardeaandelen hebben lagere relatieve prijzen (zoals gemeten door bijvoorbeeld de prijs-boekwaardeverhouding) en groeiaandelen hebben in de regel hogere relatieve prijzen. In de figuur duidt blauw op largecap waardeaandelen (LV), groen op largecap groeiaandelen (LG), grijs op smallcap waardeaandelen (SV) en geel op smallcap groeiaandelen (SG).
Op basis van deze onderverdeling kunnen we dit beschouwen als graadmeter voor de Amerikaanse aandelenmarkt, die dus vergelijkbaar is met de totale portefeuille die professionele vermogensbeheerders moeten aanhouden in hun concurrentie met de ‘apen’. Omdat er voor elke belegger met een overweging in een aandeel (ten opzichte van zijn weging naar market-cap) ook een belegger moet zijn met een onderweging in hetzelfde aandeel, betekent dit dat de gemiddelde belegde dollar in totaal een portefeuille moet vertegenwoordigen die de markt als geheel, min of meer, weerspiegelt
Dus gooien maar?
Dit betekent echter niet dat het willekeurig selecteren van aandelen door er met een dart naar te gooien een efficiënte of betrouwbare beleggingsaanpak is. Om te beginnen gaat deze benadering voorbij aan de complexiteit van concurrerende markten.
Neem bijvoorbeeld een ogenschijnlijk eenvoudige strategie die elk aandeel in de Russell 3000 met een gelijke weging bevat (wat overeenkomt met het kopen van het hele dartboard in de onderste figuur). Om een gelijke weging te behouden in alle 3000 effecten, moet een belegger regelmatig die posities herbalanceren door aandelen te kopen van bedrijven die zijn gedaald in prijs en aandelen verkopen die zijn gestegen. Dit komt omdat bij verandering van de marktprijs de respectievelijke weging van elke individuele belegging in de portefeuille mee verandert. Nog afgezien van het feit of deze frequente handelstransacties waarde toevoegen, gaat het gepaard met hogere kosten. Beleggers stellen zich daarmee mogelijk bloot aan een ongewenst resultaat.
Als er daarentegen bekende relaties zijn die de verschillen in verwachte rendementen op aandelen verklaren en op basis van een systematische en doelgerichte benadering rekening houdt met reële beperkingen, dan neemt uw kans op een beleggingssucces hoogstwaarschijnlijk toe. Zaken die in ogenschouw genomen moeten worden, bij een dergelijke benadering zijn onder andere: wat zijn de bepalende bronnen van verwacht rendement en hoe kan een portefeuille het beste samengesteld worden om hier gebruik van te maken. En is het spreidingsniveau toereikend, hoe gaat het met herbalanceren en hoe kunnen de kosten van een dergelijke strategie beheerst worden.
Ten slotte kan niet vaak genoeg worden benadrukt hoe belangrijk het is om een vermogensallocatie te kiezen die past bij uw doelstellingen, risicotolerantie en gericht is op de lange termijn. Zelfs goed gestructureerde portefeuilles die streven naar een hoger verwacht rendement zullen af en toe tegenvallende resultaten hebben. Wij helpen beleggers een geschikte vermogensallocatie te kiezen, op koers te blijven tijdens perioden met tegenvallende resultaten en de bovengenoemde factoren zorgvuldig te overwegen.
Conclusie
Het is een fabeltje dat apen beter kunnen beleggen dan beleggingsexperts. Het feit dat bijna elk willekeurig geselecteerde portefeuille de markt weet te verslaan kan volledig worden verklaard door de small-cap premie.
De belangrijke les die beleggers kunnen trekken is dat beleggen in kleine – en waarde ondernemingen betere portefeuilles oplevert. Voor meer vermogensopbouw is het dus verstandig om gebruik te maken van de ‘small-cap’ – en waarde premie en – net als de aap – de marktkapitalisatiegewogen index te verslaan.
Jan de Vries
Jan is founding partner van EBI Capital. Binnen EBI Capital is Jan verantwoordelijk voor de wetenschappelijk onderbouwde beleggingsfilosofie.
jan@ebicapital.nl
06 – 46 44 51 48
Heb je vragen of wil je reageren op dit artikel? Schroom niet om contact met ons op te nemen!