Inleiding

Duurzaam beleggen wint aan populariteit. Een goede en terechte ontwikkeling, vinden wij. Welke consequenties heeft duurzaam beleggen op de rendements-risico karakteristieken van een beleggingsportefeuille? In meerdere artikelen nemen wij je mee naar de meest moderne wetenschappelijke inzichten.

Is het zinvol om aandelen van oliemaatschappijen uit te sluiten?

Een voor de hand liggende strategie bij het nastreven van een mandaat op het gebied van milieu, maatschappij en goed bestuur (ESG) is het uitsluiten of sterk reduceren van aandelen in fossiele brandstoffen. Maar nieuw onderzoek toont aan dat dit de portefeuille kwetsbaar heeft gemaakt voor schokken in de vraag naar of het aanbod van energie.

Bezorgdheid over klimaatverandering heeft ertoe geleid dat veel beleggers, waaronder grote Nederlandse instellingen zoals het ABP en PME pensioenfonds, hun gehele bezit aan fossiele brandstofaandelen hebben verkocht. Beleggers die bijvoorbeeld beleggen in iShares MSCI World ESG Screened UCITS ETF hebben een blootstelling in de sector energie die 56% lager is dan de iShares MSCI World UCITS ETF.

Uit studies zoals “Fewer Reasons to Sin: A Five-Factor Investigation of Vice Stocks“, is gebleken dat aandelen die door beleggers om niet-financiële redenen worden gemeden (meestal “zonde-aandelen” genoemd, zoals aandelen uit de tabaks-, alcohol-, gok- en wapenindustrie), het aanzienlijk beter hebben gedaan dan de markt. Zij hebben ook significante alfa’s opgeleverd ten opzichte van het CAPM en de drie-factor (bèta, omvang en waarde) en vier-factor (met toevoeging van momentum) activaprijsbepalingsmodellen. De alfa verdween echter wanneer de rendementen werden vergeleken met het nieuwere vijf-factorenmodel dat de investerings- en winstgevendheidsfactoren omvat – hun outperformance werd verklaard door hun blootstelling aan deze gemeenschappelijke factoren.

David Blitz, Head Quantitative Research bij Robeco, onderzocht het effect op de systematische risico’s van portefeuilles die fossiele brandstoffen afschermen in zijn paper van december 2021, “Betting Against Oil: The Implications of Divesting from Fossil Fuel Stocks.” In plaats van zich te richten op prijsmodellen, richtte hij zich op blootstelling aan macro-economische risicofactoren die grote verschillen in korte- en middellangetermijnrendementen verklaren. Hij gebruikte de energiesector als proxy voor de aandelen die het doelwit zijn van desinvesteringen in fossiele brandstoffen. Zijn datasample bestreek de periode januari 1995 tot september 2021.

Hieronder volgt een samenvatting van zijn bevindingen:

• De energiesector had een aandelenbèta van ongeveer 0,8 en een obligatiebèta van ongeveer -0,1;
• Aandelen van fossiele brandstoffen vertoonden een zeer significante positieve blootstelling aan veranderingen in de olieprijs;
• De energiesector presteerde ongeveer 20% per jaar beter of slechter tijdens een energiestijging dan wel -daling – de sector presteerde sterk tijdens oliestijgingen (uitsluiting van 2001 tot 2010 verminderde het portefeuillerendement met ongeveer 1,25% per jaar) en presteerde sterk tijdens oliedalingen (uitsluiting van 2011 tot 2020 verbeterde het portefeuillerendement met bijna 1% per jaar);
• Binnen de aandelenmarkt leek de materialensector (zoals mijnbouwaandelen) de beste afdekking te bieden voor fossiele-brandstofaandelen (het was de enige sector met een significant positieve oliebèta, ongeveer een derde [0,06] van de oliebèta van energieaandelen [0,21]). Deze sector heeft echter de neiging om zowel een hoge koolstofvoetafdruk als milieuproblemen te hebben;
• Oliefutures zouden een directe afdekking kunnen zijn, maar zijn misschien nog minder aanvaardbaar voor beleggers die geen blootstelling aan fossiele brandstoffen willen.

Zoals zoveel sectoren kenmerkt de energiesector zich door periodes van out- en underperformance. Dat laat onderstaande grafiek zien.

Zijn bevindingen brachten Blitz tot de conclusie: “Het uitsluiten van fossiele brandstofaandelen komt neer op een actieve weddenschap tegen de olieprijs, wat een portefeuille kwetsbaar maakt voor aanzienlijke underperformance op korte en middellange termijn.

Zo laat het onderzoek zien dat de eerste tien jaar van deze eeuw het volledig uitsluiten een underperformance van ca. 1,35% heeft opgeleverd. 

Samenvatting voor beleggers

Onderzoek suggereert dat beleggers die fossiele brandstoffen uit hun portefeuilles willen weren, “hun slag kunnen slaan” door hun portefeuilles af te stemmen op de gemeenschappelijke factoren (bèta, omvang, waarde, momentum, winstgevendheid/kwaliteit en investeringen). Er zijn echter twee kanttekeningen. Hoewel het desinvesteren uit fossiele-brandstofaandelen een neutraal effect lijkt te hebben gehad op de verwachte langetermijnrendementen, heeft het een portefeuille kwetsbaar gemaakt voor aanzienlijke underperformance tijdens olie- of energierally’s die op de korte en middellange termijn kunnen plaatsvinden. Iets wat we momenteel zien ten gevolge van de oorlog. Ten tweede, als genoeg beleggers fossiele brandstofaandelen afschermen/verkopen, kunnen hun kasstromen leiden tot lagere waarderingen, waardoor op korte termijn kapitaalverlies wordt geleden terwijl het verwachte toekomstige rendement stijgt.

Jan de Vries

Jan is founding partner van EBI Capital. Binnen EBI Capital is Jan verantwoordelijk voor de wetenschappelijk onderbouwde beleggingsfilosofie.

jan@ebicapital.nl
06 – 46 44 51 48

Heb je vragen of wil je reageren op dit artikel? Schroom niet om contact met ons op te nemen!