Beleggen op basis van de meest moderne wetenschappelijke inzichten. We noemen dit ‘evidenced-based’ beleggen en dit biedt onze cliënten de allerbeste beleggingservaring. We zien het als onze taak om relevante wetenschappelijke beleggingsinformatie te delen met Nederlandse beleggers in de hoop dat elke belegger in staat is om meer vermogen op te bouwen en dus een betere financiële toekomst voor zich heeft.
In dit artikel gaan we dieper in op de voorkeur van beleggers voor contant dividend. De wetenschappers Merton Miller en Franco Modigliani toonden al in 1961 aan in hun onderzoek ‘dividend policy, growth, and the valuation of shares’ dat het dividendbeleid van ondernemingen irrelevant is voor het rendementen van de aandelen van de ondernemingen. Dit wetenschappelijke bewijs is sindsdien bevestigd door talloze onderzoeken. Dat is dan ook de reden dat dividend geen enkele rol speelt in ‘asset-price’ modellen.
Gegeven al dit wetenschappelijk bewijs is het des te opvallender dat beleggers desondanks een voorkeur hebben voor aandelen van ondernemingen die contant dividend uitkeren. Het rendement van een belegging in aandelen bestaat uit twee componenten; koersrendement en dividend. Tel beide componenten bij elkaar op en je verkrijgt het totale rendement. Een aandeel dat 8% in waarde en geen dividend uitkeert levert een belegger exact hetzelfde rendement op als een aandeel dat 6% dividend uitkeert en 2% in waarde stijgt.
We merken dat veel beleggers de relatie tussen de koers van het aandeel en contant dividend niet goed kennen. Een eenvoudig voorbeeld zal de relatie verduidelijken. Als de koers van een aandeel € 20,- en er wordt € 1,- aan dividend uitgekeerd, dan valt de koers terug tot € 19,-. op de datum dat het dividend wordt toegekend (ex-dividend). De koers van het aandeel daalt met de hoogte van het dividend tot € 19,-. In theorie blijft de totale waarde voor de belegger € 20,- met dien verstande dat de belegger nu een aandeel heeft met een waarde van € 19,- en een kaspositie van € 1,-. Als de onderneming geen dividend zou hebben uitgekeerd, dan zou de koers nog steeds € 20,- noteren.
Behalve als beleggers van mening zijn dat € 19,- plus € 1,- niet gelijk is aan € 20,-, zou dat de voorkeur voor contant dividend kunnen verklaren. Naar deze voorkeur is uiteraard ook het nodige onderzoek gedaan. De economen Myron Gordon en John Lintner publiceerden een theorie waar de gedachte was dat een belegger een voorkeur heeft voor contant dividend in plaats van de dividenden in de onderneming te laten. De aandeelhouder was er namelijk niet zeker van dat de onderneming deze contanten goed konden beheren.
Dit idee werd verder uitgewerkt door Meir Statman. In een artikel met de naam ‘Explaining Investor Preference for Cash Dividends’ werd de conclusie dat de enige reden waarom een belegger zou kiezen voor contant dividend een cognitieve bias op het gebied van mentaal boekhouden betrof. Een belegger zou € 1,- aan contant dividend als inkomen beschouwen, terwijl de verkoop van € 1,- om hetzelfde effect te verkrijgen wordt gezien als de verkoop van een gedeelte van de beleggingsportefeuille. Deze bias zit diep geworteld in beleggers. Zij hebben niet door dat de onderneming die dividend betalen feitelijk hetzelfde doen als de belegger die een stuk van zijn aandelen verkoopt.
Het zal u niet verbazen dat de beleggersindustrie probeert te profiteren van deze voorkeur van beleggers.
Hoe de beleggersindustrie profiteert van irrationeel beleggersgedrag!
Lawrence Harris, Samuel Hartzmark en David Solomon publiceerden in de juni 2015-editie van ‘The Journal of Financial Economics’ een onderzoek genaamd ‘ juicing the dividend yield, mutual funds and the demand for dividend’. In dit onderzoek toonden de onderzoekers aan dat sommige beleggingsfondsen vlak voor de uitkering van het dividend aandelen kochten met als doel het dividendrendement van hun fondsen kunstmatig te verhogen. Maar liefst 7% van de onderzochte fondsen had een dividendrendement dat tot tweemaal zo hoog was als door de onderliggende aandelen in de portefeuille verklaard kon worden. De onderzoekers concludeerden dan ook dat het dividend ‘uitgemolken’ werd.
Beleggers die totaal onbewust van dit fenomeen en op basis van het dividendrendement van een beleggingsfonds hun fondsselectie bepalen, komen dus bij dit soort fondsen uit. Zoals het een commerciële industrie betaamd, wordt dit commercieel uitgebuit. In 2010 publiceerde Morningstar een lijst waar zeven beleggingsfondsen genoemd werden die deze strategie in de prospectus hadden beschreven. Zo had bijvoorbeeld het First Trust Dividend and Income Fund in 2009 een dividendrendement van 19,3% en een omloopsnelheid van meer dan 2.000%. Dit is uiteraard een extreem voorbeeld maar zo gaat dat in de beleggersindustrie.
Zoals academisch onderzoek ook continue heeft aangetoond is er een negatieve relatie tussen een actieve houding (lees veel transacties) en het rendement. De onderzoekers concludeerden dan ook dat ‘ beleggers die op zoek zijn naar inkomen beter af zijn door een (gedeelte van) hun aandelen te verkopen dan te beleggen in een beleggingsfonds dat zich richt op een hoog contant dividend.
Ondanks het feit dat beleggers slechter af zijn door juist dit soort beleggingsfondsen te selecteren, toonden Lawrence Harris, Samuel Hartzmark en David Solomon aan dat dergelijke fondsen 6,8% tot 12,2% meer vermogen aantrokken dan andere beleggingsfondsen. Van dit succes werd gelijk gebruikt gemaakt door hogere beheerkosten in rekening te brengen wat een extra nadelig effect voor beleggers ten gevolge heeft.
Ook in Nederland zien we dergelijk irrationeel gedrag onder Nederlandse beleggers. Zo schreef Morningstar al in 2013 dat dividendfondsen populair blijven en schreef FitVermogen dat in 2014 het populairste fonds het ING Hoog Dividend Aandelen Fonds was. Als argument wordt gesteld dat: ‘Dit is op zich niet verwonderlijk aangezien beleggers ook in 2014 op zoek zijn gegaan naar inkomsten uit hun beleggingen en bescherming tegen neerwaartse risico’s’. We hebben in een eerder artikel aangegeven dat dergelijke argumenten totaal onjuist en zelfs misleidend zijn. Als voorbeeld lieten we zien dat in de 2008 crisis dergelijke fondsen tot 44% in waarde verloren!
Nog meer ondersteunend academisch bewijs!
Wat wij enorm waarderen van wetenschappelijk onderbouwd beleggen is dat al dit onderzoek openbaar is en dus kan worden verworpen of juist bevestigd door andere wetenschappers. Zo werden in een Chinees onderzoek dat in juli 2016 werd gepleegd dezelfde conclusies getrokken. De onderzoekers Jun Xiao, Mingsheng Li en Yugang Chen concludeerden dat: “These results suggest that fund managers take advantage of the individual investor’s irrational dividend chasing behavior, thereby using dividends strategically to benefit managers at the expense of fund investors”. In gewoon Nederlands; “de beleggersindustrie weet maximaal te profiteren van de onwetendheid van haar cliënten”.
De centrale vraag is dan ook ‘ als bekend is dat hoog-dividend uitkerende fondsen slechter presteren dan andere fondsen, waarom maken zoveel beleggers dan toch gebruik van dergelijke fondsen?’ Het antwoord moeten we zoeken in menselijk gedrag. In een ander artikel gaan we hier dieper op in.
Disclaimer
De informatie van dit artikel is gebaseerd op een artikel van onze Amerikaanse collega Larry Swedroe aangevuld met onze eigen ervaringen. EBI Capital is niet verantwoordelijk voor eventuele fouten in dit artikel.
Jan de Vries
Jan is founding partner van EBI Capital. Binnen EBI Capital is Jan verantwoordelijk voor de wetenschappelijk onderbouwde beleggingsfilosofie.
jan@ebicapital.nl
06 – 46 44 51 48
Heb je vragen of wil je reageren op dit artikel? Schroom niet om contact met ons op te nemen!