De mythe rond dividendbeleggen ontrafeld
De rentestanden zijn momenteel zeer laag. Veel beleggers maar ook spaarders zijn dan ook op zoek naar beleggingen die inkomsten genereren. De afgelopen maanden constateren we dat met name aandelen met een hoog dividend zeer populair zijn geworden. Sommige adviseurs adviseren zelfs om afscheid te nemen van de laag renderende obligaties en de overstap te maken naar dit soort aandelen met als belangrijkste argument dat het dividendrendement aanzienlijk hoger ligt dan het rendement van de obligatie.
De centrale vraag is of ondernemingen die (een hoog) dividend betalen een betere belegging zijn ten opzichte van ondernemingen die weinig tot geen dividend uitkeren?
Het rendement van een belegging in aandelen bestaat uit twee componenten; koersrendement en dividend. Tel beide componenten bij elkaar op en je verkrijgt het totale rendement. Een aandeel dat 8% in waarde en geen dividend uitkeert levert een belegger exact hetzelfde rendement op als een aandeel dat 6% dividend uitkeert en 2% in waarde stijgt.
Veel beleggers zijn onbekend met de relatie tussen de koers van het aandeel en contant dividend. Als de koers van een aandeel € 20,- en er wordt € 1,- aan dividend uitgekeerd, dan valt de koers terug tot € 19,-. op de zgn. ex.dividenddatum. In theorie blijft de totale waarde voor de belegger € 20,- met dien verstande dat de belegger nu een belegging heeft met een waarde van € 19,- en een kaspositie van € 1,-.
Merton Miller en Frank Modigilani publiceerden in 1961 al een theorie, genaamd de ‘irrelevance theory’, waarin werd bepleit dat het voor een belegger totaal niet uitmaakt of een onderneming dividend betaalt of niet. Het heeft namelijk geen enkele consequentie voor het rendement.
Niet iedereen was het met deze theorie eens. Twee andere economen, genaamd Myron Gordon en John Lintner, publiceerden een theorie waar de gedachte was dat een belegger een preferentie heeft voor contant dividend in plaats van de dividenden in de onderneming te laten. De aandeelhouder was er namelijk niet zeker van dat de onderneming deze contanten goed konden beheren.
Dit idee werd verder uitgewerkt door Meir Statman. In een artikel met de naam ‘Explaining Investor Preference for Cash Dividends’ werd de conclusie dat de enige reden waarom een belegger zou kiezen voor contant dividend een cognitieve bias op het gebied van mentaal boekhouden betrof. Een belegger zou € 1,- aan contant dividend als inkomen beschouwen, terwijl de verkoop van € 1,- om hetzelfde effect te verkrijgen wordt gezien als de verkoop van een gedeelte van de beleggingsportefeuille. Deze bias zit diep geworteld in beleggers. Zij hebben niet door dat de onderneming die dividend betalen feitelijk hetzelfde doen als de belegger die een stuk van zijn aandelen verkoopt.
Maar er zijn andere bronnen van rendement. Veel ondernemingen die geen dividend uitbetalen gebruiken hun kasmiddelen om eigen aandelen in te kopen. Er is geen enkele reden te bedenken om dividendbetalende ondernemingen te preferen boven ondernemigen die eigen aandelen inkopen.
Zeker als het ondernemingen betreft die actief zijn in een groeiende markt, kan het veel rendabeler zijn om de winsten te herinvesteren. Pas in een later stadium, als de bedrijfstak volwassen in geworden of er geen groeipotentieel meer is, zullen dergelijke ondernemingen besluiten om dividend te gaan betalen. Een bekend voorbeeld is bijvoorbeeld Microsoft.
Het is bekend dat op de lange termijn aandelen van kleine ondernemingen het aanzienlijk beter doen dan aandelen van grote ondernemingen. Dit wordt de ‘small-cap premium’ genoemd. De afgelopen 80 jaar bedroeg deze premium gemiddeld 3%. De meeste van deze ondernemingen betalen geen dividend. Dat betekent dat belegger die zich focussen op ondernemingen met een hoog dividend dit segment negeren.
De beste manier om uiteindelijk tot een antwoord te komen is door te onderzoeken of ondernemingen met een hoog dividend door de tijd heen een hoger rendement generen dan ondernemingen met een laag of geen dividend.
Uit een onderzoek met data van Ken French blijkt dat over de periode 1964 tot 2006 blijkt dat er nauwelijks een relatie bestaat tussen de hoogte van het dividend en het uiteindelijke rendement van het aandeel.
Het is dan ook duidelijk dat wij niet meedoen met deze nieuwe hype. Integendeel zelfs, er is een duidelijke trend waarneembaar dat de waarderingen van dividend uitkerende aandelen aanzienlijk zijn opgelopen. Het hoeft dan ook geen betoog dat dit een voorbode is van tegenvallende rendementen.
Jan de Vries
Jan is founding partner van EBI Capital. Binnen EBI Capital is Jan verantwoordelijk voor de wetenschappelijk onderbouwde beleggingsfilosofie.
jan@ebicapital.nl
06 – 46 44 51 48
Heb je vragen of wil je reageren op dit artikel? Schroom niet om contact met ons op te nemen!