De beste ondernemingen zijn vaak de slechtste beleggingen

mrt 30, 2016

Veel beleggers zijn op zoek naar aandelen van de beste ondernemingen. Ze gaan ervan uit dat aandelen van de beste ondernemingen het hoogste rendement opleveren. Dit soort aandelen worden vaak ‘groei’ aandelen genoemd. De tegenhanger van ‘groei’ aandelen zijn ‘waarde’ aandelen. Als argument voor het hogere verwachte rendement van ‘groei’  aandelen wordt vaak genoemd dat dit soort ondernemingen een hoger winstgroei laten zien, vaak rendabeler zijn, een sterker marktaandeel hebben, enzovoort. 

Helaas blijkt juist uit de literatuur dat ‘groei’ aandelen juist een lager rendement opleveren dan ‘waarde’ aandelen. Gemeten over de lange termijn blijkt dat het rendement van ‘waarde’ aandelen gemiddeld 5% hoger ligt dan het rendement van ‘groei’ aandelen. Dit verschil wordt de ‘value’-premium genoemd.

In de literatuur is er wel discussie wat de achterliggende reden is van dit rendementsverschil. Sommige wetenschappers verklaren dit verschil door te wijzen op het verschil in risico. Beleggen in ‘waarde’ aandelen is risicovoller dan beleggen in ‘groei’ aandelen en daarom moeten beleggers gecompenseerd worden met een hoger verwacht rendement. Een andere mogelijkheid is dat de waardering van ‘groei’ ondernemingen door beleggers continue te hoog wordt ingeschat. Feit is dat in de literatuur voor beide opvattingen voldoende bewijs is gevonden.

Een recent onderzoek (“Glamour, Value and anchorching on the changing P/E” door Keith Anderson en Thomas Zastawniak [2015]) bevestigd met name het tweede argument. Het uitgangspunt in dit onderzoek is dat de verschillende ervaringen van beleggers in ‘groei’ – en ‘waarde’ aandelen worden veroorzaakt door de gedragsbias die ‘anchoring’ (verankering) wordt genoemd.
Verankering is een gedrag waarbij beleggers een bepaalde waarde als referentie nemen voor het nemen van een beslissing. Een voorbeeld is bijvoorbeeld de aankoopkoers. Voor veel beleggers is de aankoopkoers van een belegging bepalend.  Beleggers weigeren de belegging weer te verkopen zoals de huidige waarde lager is dan de referentiekoers.

Verankering heeft een dermate grote invloed op mensen dat zelfs als er sprake is van een duidelijke referentiewaarde die geen enkel verband heeft op de uitkomst mensen desondanks hierdoor toch beïnvloed worden. Wellicht het meest beroemdste onderzoek dat deze bias heeft aangetoond is het onderzoek van Nobelprijswinnaar Daniel Kahneman en Amos Tversky. In dit onderzoek werd gevraagd naar het percentage Afrikaanse landen dat onderdeel uitmaakt van de Verenigde Naties. Voordat er een antwoord gegeven werd, diende er eerst gedraaid te worden aan een Rad van Fortuin. Dit rad kon een waarde opleveren van 10 tot 65. Het is duidelijk dat de waarde van het rad geen enkele relatie heeft met het antwoord op de vraag. Desondanks werd een hoger antwoord gegeven op het moment dat het rad stil bleef staan bij een hogere waarde.

In het onderzoek van Keith Anderson en Thomas Zastawniak gingen de onderzoekers ervan dat de hogere waardering van ‘groei’ aandelen de referentiewaarde zou kunnen zijn.
Ze schreven het volgende:” Given an observed high P/E of 25 [investors] may think (consciously or not), ‘Thousands of investors, some of whom are better informed than I am, already are paying $25 for each $1 of current earnings. This must be a valuable, high growth company to justify that”.

De onderzoekers onderzochten hoe de waarderingen van ondernemingen zich door de tijd heen gedragen. Ze concludeerden o.a. dat ‘groei’ ondernemingen een hogere kans hebben om een jaar later een lagere waardering te hebben dan ‘waarde’ aandelen. Die kans is vijf tot zes keer groter dan ‘waarde’ aandelen. Een lagere waardering betekent voor een belegger een koersverlies. Stel dat de een onderneming een winst maakt van € 1,- en een koers-winstverhouding heeft van 25. De koers is dan uiteraard € 25,-. Stel dat de winst in een gegeven jaar 10% bedraagt en de waardering is gezakt tot een koers-winstverhouding van 18. De koers zou in dat geval € 19,80 bedragen. De belegger heeft in dit voorbeeld 20,80% verlies geleden.

Beleggers die in ‘groei’ aandelen beleggen onderschatten de kans dat de waardering terugkeert naar het historisch gemiddelde. Dit fenomeen wordt ‘reverse to the mean’ genoemd. Daarnaast concludeerden de onderzoekers dat de verwachte rendementen van ‘groei’ aandelen, ongeacht de beleggingshorizon relatief matig zijn.

Wat betekent dit onderzoek nu voor beleggers?

Het geeft aan dat het een onverstandige beleggingsfilosofie is om op zoek te gaan naar de beste onderneming. Het is verstandiger om dergelijke ondernemingen te mijden of te onderwegen in je beleggingsportefeuille. En dat is precies wat wij doen voor onze cliënten! Het is onze doelstelling om onze cliënten te helpen met het opbouwen van vermogen. We baseren ons hierbij op onafhankelijk wetenschappelijk onderzoek. We zijn van mening dat dit de beste beleggingsoplossing oplevert voor onze cliënten.

Jan de Vries

Jan is founding partner van EBI Capital. Binnen EBI Capital is Jan verantwoordelijk voor de wetenschappelijk onderbouwde beleggingsfilosofie.

jan@ebicapital.nl
06 – 46 44 51 48

Heb je vragen of wil je reageren op dit artikel? Schroom niet om contact met ons op te nemen!