Inleiding

Ons beleggingsbeleid is gebaseerd op wetenschappelijk onderzoek. Wij vinden het belangrijk om je op de hoogte te houden van onderzoeksresultaten met betrekking tot beleggen. Het gebeurt namelijk maar al te vaak dat beleggers een verkeerde mening hebben over hoe financiële markten werken. In dit artikel tonen wij aan dat de focus van veel beleggers op ondernemingen met een hoge verwachte winstgroei – ook wel groeiaandelen genoemd -, leidt tot een lager beleggingsresultaat.

Bij het bepalen van de prijs van een aandeel speelt het verwachte groeitempo van de toekomstige kasstromen een centrale rol. Groeiaandelen kenmerken zich door een snellere groei van die kasstromen. Dat resulteert in een hogere waardering in vergelijking met waardeaandelen.

Als we kijken naar verschillende financiële ratio’s, dan zijn groeiaandelen superieur in vergelijking met waardeaandelen. Niet alleen hebben groeiaandelen een hogere winstgroei gekend – van juli 1963 tot juni 2022 had de Fama-French U.S. Growth Research Index een winstgroei per aandeel van 9,6% per jaar. Dat is maar liefst 3,6% meer groei dan de 6% van de Fama-French U.S. Value Research Index.

Naast de hogere winstgroei zijn groeiaandelen veel winstgevender. Van juli 1963 tot juni 2022 leverde de Fama-French U.S. Growth Research Index een ROE (ROA) van 25,7% (11,0%) tegenover een ROE van 9,7% (4,0%) voor de Fama-French U.S. Value Research Index.

Het is duidelijk. Als we kijken naar de financiële prestaties van ondernemingen die je kunt categoriseren als groeiaandeel, dan zijn die superieur dan de financiële prestaties van waardeaandelen. Het lijkt dan ook een logische conclusie voor een belegger om te gaan beleggen in de aantoonbaar betere onderneming, toch?

Als we echter kijken naar het koersrendement, dan blijkt het volgende. In de periode juli 1926-augustus 2022 behaalde de Fama-French U.S. Growth Research Index een rendement van 9,8% en presteerde daarmee 2,9% per jaar minder dan de Fama-French U.S. Value Research Index, die 12,7% opleverde.

Dit resultaat zal je waarschijnlijk verrassen. Hoe kan het dat ondernemingen met slechtere financiële prestaties het beter hebben gedaan dan bedrijven met superieure financiële prestaties?

De eerste verklaring is dat beleggers waardeaandelen als risicovoller inschatten. Voor het lopen van meer risico eisen beleggers een hoger verwacht rendement. Dit extra geëiste rendement wordt de waardepremie (value-premium) genoemd.

Een tweede verklaring heeft te maken met het gedrag van beleggers. De waardepremie ontstaat doordat beleggers te optimistisch zijn bij het voorspellen van de toekomstige winsten van groeibedrijven. De oorzaak van deze te optimistische visies wordt gevonden in de biases die beleggers en analisten hebben. Behavioral finance heeft talloze biases in kaart gebracht, zoals te veel zelfvertrouwen (overconfidence), de illusie van controle, verankering (anchoring), e.d. Dit resulteert in een discrepantie tussen de waardering van aandelen en de voorspellingen van analisten enerzijds en de gerealiseerde groei van de bedrijfsresultaten anderzijds.

Wetenschappelijke onderbouwing

Onderzoekers Keith Anderson en Tomasz Zastawniak zijn de auteurs van de studie ‘Glamour, Value and Anchoring on the Changing P/E’ (november 2015). Zij stelden de volgende vraag: “Dat waardeaandelen op lange termijn beter presteren dan groeiaandelen is al meer dan 50 jaar bekend. Waarom blijven groeiaandelen dan populair?”.

De onderzoekers vonden dat groeibeleggers zich ‘verankeren’ op een hoge waardering van groeiaandelen. Daarbij negeren zij de grote waarschijnlijkheid van toekomstige veranderingen in de P/E-ratio.

Er is sterk academisch onderzoek dat het bewijs van Anderson en Zastawniak ondersteunt. Zo hebben Eugene Fama en Kenneth French in hun studie ‘Forecasting Profitability and Earnings’ uit 1999 getest of de theorie van winstgevendheid die terugkeert naar het gemiddelde standhoudt op basis van historische gegevens. Zij onderzochten de winsten van gemiddeld 2.304 bedrijven per jaar voor de periode 1964-1995 en concludeerden het volgende:

• Er was een sterke tendens voor winsten om terug te keren naar het gemiddelde. De terugkeer naar het gemiddelde was het sterkst wanneer de winsten het hoogst waren (het punt waarop de stimulans voor concurrentie om een bedrijfstak te betreden het grootst is) en het laagst (het punt waarop de stimulans het grootst is om een bedrijfstak te verlaten, waardoor de concurrentie afneemt en de winsten herstellen);
• Abnormaal lage winsten hadden de neiging nog sneller terug te keren dan abnormaal hoge winsten;
• Omkering naar het gemiddelde gebeurde met ongeveer 40% per jaar;
• Real-world voorspellingen onderschatten meestal de snelheid waarmee terugkeer naar het gemiddelde in winstgevendheid optrad.

Fama en French boden een mogelijke gedragsgerichte verklaring voor de bevinding dat abnormaal lage winsten sneller terugkeren dan abnormaal hoge winsten. Zij stelden als hypothese dat ondernemingen bij het melden van slecht nieuws vaak zeer conservatief worden en proberen al het slechte nieuws in één keer uit de weg te ruimen (mogelijk door het vorige management de schuld te geven). Anderzijds hebben zij de neiging om goed nieuws in de tijd te spreiden.

Als de terugkeer naar het gemiddelde van abnormale winsten sneller verloopt dan de markt verwacht, zullen groeiaandelen waarschijnlijk minder goed presteren dan waardeaandelen. Het lijkt erop dat de markt gewoon de tijd overschat dat groeibedrijven abnormale winsten kunnen genereren. Uiteindelijk worden de winstverwachtingen niet ingelost en komen ze tot uiting in lagere aandelenrendementen. Het omgekeerde geldt voor waardebedrijven. De markt lijkt de tijd te overschatten die nodig is voor abnormaal lage winsten om terug te keren naar het gemiddelde. Uiteindelijk worden de winstverwachtingen overtroffen en komen ze tot uiting in hogere rendementen.

Aanvullend bewijsmateriaal

Onderzoekers Louis Chan, Jason Karceski en Josef Lakonishok zijn de auteurs van de studie ‘The Level and Persistence of Growth Rates’ (2002). De samenvatting van deze studie is:

Verwachtingen over winstgroei op lange termijn zijn cruciaal voor waarderingsmodellen en ramingen van de ‘cost of capital’. Wij analyseren historische lange termijn groeicijfers voor een brede dwarsdoorsnede van aandelen aan de hand van verschillende indicatoren die bedrijfsprestaties meten. Wij testen op persistentie en voorspelbaarheid van de groei. Hoewel sommige bedrijven in het verleden in hoog tempo zijn gegroeid, zijn dat relatief zeldzame gevallen. Er is geen ‘persistance’ in winstgroei op lange termijn die verder gaat dan toeval, en er is een lage voorspelbaarheid, zelfs met een grote verscheidenheid aan voorspellende variabelen. Met name de IBES-groeiprognoses zijn te optimistisch en voegen weinig voorspellende kracht toe. Ook waarderingsratio’s kunnen de toekomstige groei slechts in beperkte mate voorspellen.

Recent onderzoek

Brian Chingono en Greg Obenshain van Verdad hebben recentelijk een update geplaatst met betrekking tot de persistentie van groeicijfers.

Zij stellen vast dat de verwachtingen over de toekomstige winstgroei van groot belang is voor waarderingen. Beleggers zullen eerder genegen zijn hogere waarderingen toe te kennen aan bedrijven waarvan zij denken dat zij in de toekomst snel zullen groeien, terwijl aan bedrijven die langzame groeivooruitzichten lijken te hebben, doorgaans lagere waarderingen worden toegekend.

De methode die vaak wordt gebruikt voor het berekenen van de waarde van een onderneming is het ‘Discounted Cash Flow Model’. Dit model legt een direct verband tussen toekomstige groeiramingen en huidige waarderingen. In dit model zullen kleine veranderingen in de aanname van eeuwigdurende groei grote gevolgen hebben voor de impliciete waardering van een bedrijf.

Een impliciete veronderstelling in de meeste van deze modellen is dat er altijd sprake is van een continue groei. Analisten verwachten dat ondernemingen die in het verleden een hoge groei hebben laten zien ook in de toekomst een hoge groei zullen laten zien. Ondernemingen die in het verleden een lage groei hebben laten zien, daar verwachten analisten juist een lage toekomstige groei.

De auteurs wilden zien hoe deze bevinding de afgelopen 25 jaar stand heeft gehouden, vooral in het licht van het populaire ‘This time its different’ van veranderingen die de economie en de berekeningswijze van beleggen in de afgelopen decennia zouden hebben veranderd. Zij wilden nagaan of de hogere waarderingen voor groeiaandelen, gerechtvaardigd zijn door een hogere mate van persistentie van de groeicijfers. Zij keken naar alle Amerikaanse aandelen tussen 1997 en 2022 om de out-of-sample periode sinds de publicatie van Chan et al. te bestrijken. De out-of-sample resultaten bevestigen de conclusies van het oorspronkelijke artikel. Met dezelfde methode als Chan et al. vonden de auteurs weinig tot geen bewijs van aanhoudende winstgroei, afgezien van toeval, op lange termijn.

In de onderstaande tabel tonen zij het aandeel van alle Amerikaanse ondernemingen die opeenvolgend een bovengemiddelde groei hebben over voorwaartse jaarperioden van één jaar tot vijf jaar op rij. Binnen de gegevens worden bijvoorbeeld ondernemingen die drie jaar op rij boven de marktmediaan groeien, aangeduid met een één, en alle andere ondernemingen in de driejaarlijkse kolom met een nul. Het gemiddelde van die driejarige binaire kolom geeft ons het aandeel van de ondernemingen die gedurende drie jaar elk jaar boven de mediaan uitkomen. Deze sequentiële maatstaf voor driejarige persistentie wordt vergeleken met de kans dat willekeurig dezelfde kant van een munt drie keer achter elkaar wordt omgedraaid (12,5%).

Figuur 1: Persistence of Growth Rates (1997–2021)

Zoals we in de bovenstaande tabel kunnen zien, lijkt er enige, maar niet veel, persistance te zijn in de inkomstengroei. Maar in alle drie de maatstaven voor winstgroei (EBITDA, EBIT en EBT) is er weinig tot geen bewijs van persistentie buiten het toeval. Deze out-of-sample resultaten zijn consistent met de oorspronkelijke bevindingen van Chan. Het lijkt erop dat eventuele veranderingen in de economie in de afgelopen twee decennia niets hebben veranderd aan de basisconclusie dat de winstgroei op lange termijn niet langer dan toevallig aanhoudt.

Wat als we ons specifiek richten op bedrijven die in het verleden de hoogste winstgroei hebben laten zien? Zouden de best presterende bedrijven uit het verleden meer kans hebben om in de toekomst een bovengemiddelde groei te handhaven?

Om deze vraag te beantwoorden, hebben de auteurs hun analyse aangepast door bedrijven te isoleren die in het hoogste kwartiel van groei in het voorgaande jaar zaten. Vervolgens keken zij welk deel van deze winnaars in het topkwartiel in het verleden in staat waren om de groei boven het gemiddelde te handhaven gedurende de volgende één tot vijf jaar op rij. De resultaten worden hieronder getoond, en zoals voorheen scheiden zij de rol van het toeval door te vergelijken met een reeks willekeurige muntwisselingen.

Figuur 2: Persistence Among Firms Starting in the Top Quartile (1997–2021)

Wanneer we ons specifiek richten op winnaars in het topkwartiel in het verleden, lijkt er relatief meer persistentie te zijn in de inkomstengroei. Maar als we verder naar beneden kijken in de winst- en verliesrekening, naar de maatstaven voor de winst die er voor beleggers het meest toe doen, zien we dat de persistentie buiten het toeval om nul wordt. Zelfs bij vroegere winnaars in het topkwartiel is de toekomstige persistentie in de groei van de winst vóór belasting (EBT) op lange termijn niet te onderscheiden van willekeurig tossen.

Maar, zo zou men kunnen tegenwerpen, analisten zijn echt geïnteresseerd in de samengestelde jaarlijkse groei, niet in de vraag of de groei elk jaar op rij raak is. Daarom keken de auteurs ook naar de cumulatieve groei over de komende één tot vijf jaar om te zien of de winnaars uit het verleden de marktmediaan op cumulatieve basis bleven overtreffen. In deze analyse richtten zij ons op de EBITDA-groei en verdeelden zij de steekproef in vijf groepen (kwintielen) op basis van de EBITDA-groei in het afgelopen jaar. Vervolgens hebben zij gemeten welk deel van de bedrijven in de komende één tot vijf jaar cumulatief een EBITDA-groei boven de mediaan heeft. Aangezien elke cumulatieve meting gelijk is aan een enkele munt opgooien, is de benchmark voor kans telkens 50%. Zoals uit de onderstaande tabel blijkt, zijn de resultaten voor het kwintiel met de hoogste groei niet te onderscheiden van de resultaten in het kwintiel met de laagste groei. Vroegere winnaars hebben in wezen dezelfde langetermijnresultaten als vroegere verliezers in termen van cumulatieve EBITDA-groei.

Figuur 3: Cumulative EBITDA Persistence by Previous 1Yr EBITDA Growth (1997–2021)

Bij het opstellen van een DCF-model kunnen analisten voor een SaaS-softwarebedrijf net zo goed uitgaan van dezelfde langetermijngroei als voor een mijnwerker. Deze opvallende conclusie is consistent met het oorspronkelijke artikel van Chan, toen zij schreven: “Onze mediane schatting van het groeipercentage van de bedrijfsprestaties komt nauw overeen met het groeipercentage van het bruto binnenlands product over de steekproefperiode. Hoewel er gevallen zijn waarin bedrijven een spectaculaire groei bereiken, zijn die vrij zeldzaam. Het is moeilijk in te zien hoe de winstgevendheid van het bedrijfsleven op lange termijn veel sneller kan groeien dan het totale bruto binnenlands product.”

Bijlage A: Internationale gegevens

In de onderstaande tabel testen de auteurs de sequentiële persistentie in de internationale ontwikkelde markten van Europa en Japan. De tabel toont het aandeel van de ondernemingen die opeenvolgend een bovengemiddelde groei hebben over een periode van één jaar tot vijf jaar op rij.

Figuur 4: Persistence of Growth Rates in Europe and Japan (1997–2021)

Onze boodschap aan beleggers

Het historische bewijsmateriaal toont aan dat een beleggingsstrategie die inzet op groeiaandelen een strategie is die waarschijnlijk zal teleurstellen omdat groei noch persistent noch voorspelbaar is en omdat waardeaandelen een ingebouwde risicopremie zouden moeten hebben (waarbij moet worden opgemerkt dat risico’s zich natuurlijk kunnen voordoen en dat ook doen). Een bekend spreekwoord luidt niet voor niets ‘de bomen groeien niet tot aan de hemel’.

Het gepresenteerde bewijs zal waarschijnlijk geen einde maken aan het debat omtrent de vraag of de waardepremie gebaseerd is op risico of op gedrag (als dat laatste het geval is, is de waardepremie een ‘free lunch’). Het antwoord op de vraag hoeft echter niet zwart of wit te zijn. Misschien is de waardepremie weliswaar geen free lunch (er is genoeg bewijs dat een op risico gebaseerde verklaring ondersteunt), maar het biedt beleggers de mogelijkheid tot meer rendement.

De outperformance van waardeaandelen is al vele decennia lang aangetoond in de academische literatuur. Als de verklaring van deze outperformance is gebaseerd op risico, dan zou je een verdere outperformance mogen verwachten. Maar ook als de verklaring hiervoor is gebaseerd op gedrag, dan ook zou je een verdere outperformance mogen verwachten.

Disclaimer

Rendementen uit het verleden zijn geen garantie voor de toekomst.

Bronvermelding

https://www.evidenceinvestor.com/valuations-and-earnings-growth-rates/

https://verdadcap.com/archive/persistence-of-growth

https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=313984

https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2690278

https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=40660