waarde van een onderneming?

In de loop van negen decennia is in meer dan 40 landen de boekwaarde als een waardemeter met gebruik van gegevens uitgebreid bestudeerd. De combinatie van een zinnig theoretisch kader samen met decennialange empirische gegevens dient beleggers vertrouwen te geven in de relatie tussen de boekwaarde en de daaropvolgende rendementen.

Dienen beleggers zich echter zorgen te maken dat een toenemende inkoop van eigen aandelen de huidige relevantie van deze historische relaties mogelijk ondermijnt?

In dit artikel laten we zien dat de impact van terugbetalingen op de boekwaarde dezelfde is ongeacht of die uitbetalingen in de vorm van dividenden of van inkoop van eigen aandelen zijn.

KASSTROOM RETOURNEREN AAN AANDEELHOUDERS

Gedurende lange tijd hebben bedrijven vermogen in de een of andere vorm aan aandeelhouders geretourneerd. Figuur 1 illustreert van 1973–2016 het historische niveau van dividenden, inkoop van eigen aandelen en totale uitbetalingen aan aandeelhouders van Amerikaanse bedrijven, uitgedrukt als een percentage van marktkapitalisatie. De middenlijn representeert het gemiddelde niveau van de totale uitbetaling in de loop der tijd.

Terwijl dividenden in het verleden wellicht de meest gunstige uitbetalingsmethode waren, worden in de afgelopen twee decennia inkopen van eigen aandelen prominenter gebruikt in de VS. Het is echter noemenswaardig dat het totale niveau van totale uitbetalingen in de loop der tijd ruwweg hetzelfde is gebleven. Bovendien waren totale uitbetalingen in de afgelopen jaren gelijkwaardig aan het lange termijn historische gemiddelde niveau van ca. 4,4% van totale marktkapitalisatie.

“WAARDERINGSREGELS”

Uitbetalingen hebben tegenwoordig geen andere impact in vergelijking met de afgelopen decennia. Dit betekent echter niet dat uitbetalingen geen impact kunnen hebben op de boekwaarde, want dat kunnen ze namelijk wel.

Figuur 2 toont bijvoorbeeld aan dat een aandelenkapitaal met een marktkapitalisatie van $ 1.200.000 en een balanswaarde van $ 1.000.000 een boekwaardeverhouding van 1,2 heeft. Stel dat een bedrijf $ 200.000 van het vermogen wil retourneren aan aandeelhouders. Ongeacht of deze dat uitvoert door een inkoopprogramma van eigen aandelen of door een contant dividend, blijft de impact op de boekwaarde hetzelfde.

Als het bedrijf ervoor kiest om eigen aandelen in te kopen, nemen marktkapitalisatie en balanswaarde beide af met het bedrag van de terugkoop. De daling in marktwaarde treedt op door een vermindering van het aantal uitstaande aandelen. De balanswaarde neemt af, omdat het bedrijf kasstromen vermindert voor de fnanciering van de inkoop van eigenaandelen. Na een inkoop van eigen aandelen ter hoogte van $ 200.000, is de nieuwe marktkapitalisatie $ 1.000.000, de nieuwe boekwaarde $ 800.000 en de boekwaardeverhouding 1,25.

Als het bedrijf een contant dividend uitkeert, nemen marktkapitalisatie en balanswaarde beide af met het bedrag van het dividend. De marktkapitalisatie daalt omdat het dividend resulteert in een prijsdaling. De balanswaarde daalt vanwege de vermindering in kasstromen om het dividend te betalen. Na een contant dividend ter hoogte van $ 200.000, is de nieuwe marktkapitalisatie $ 1.000.000, de nieuwe balanswaarde $ 800.000 en de boekwaardeverhouding 1,25. Dit effect is hetzelfde als bij de inkoop van eigen aandelen.

Oude balanswaarde per aandeel op de boekwaarde, laat dit voorbeeld zien hoe de impact van een uitkering op de waarderingsverhouding dezelfde zal zijn, ongeacht of die uitkering een dividend of een inkoop van eigen aandelen is.

EN ANDERE WAARDERINGSMETRIEKEN?

Betalingen in contanten hebben waarschijnlijk minder impact op de boekwaarde dan andere typen waarderingsverhoudingen, zoals de prijs die is aangepast door opbrengsten, cashflows of verkopen. Dat komt doordat betalingen in contanten zowel een impact hebben op de marktkapitalisatie als op het eigen balansvermogen, maar mogelijk geen equivalente compensatie hebben in opbrengsten, cashflows of verkopen.

Stel bijvoorbeeld dat het bedrijf in onze vorige illustratie jaarlijkse inkomsten had van $ 60.000, die resulteerden in een koers-winstverhouding (P/B) van 20,0 vóór enige uitkering. Indien het bedrijf $ 200.000 in dividenden zou uitbetalen of via een inkoop van eigen aandelen, zou de marktkapitalisatie door de uitkering dalen. Het is echter onduidelijk of die uitkering van invloed zou zijn op opbrengsten, cashflows of sales. Indien opbrengsten dezelfde zouden blijven, zou de P/E-verhouding dalen van 20,0 naar 16,7. Daarom verlicht het aanpassen van de prijs met een variabele anders dan de balanswaarde mogelijk niet de potentiële  impact van uitkeringen op de waarderingsverhouding.

CONCLUSIE

Het resultaat voor beleggers is dat zolang de openbare effectenmarkten hebben bestaan, er betaling in contanten aan aandeelhouders in een of andere vorm heeft bestaan. Dit is geen nieuw fenomeen waardoor beleggers moeten twijfelen aan de decennia van bewijs over de relatie tussen boekwaarde en toekomstige rendementen. Recente niveaus van totale uitbetalingen zijn gelijkwaardig aan het lange termijn historische gemiddelde niveau en ongeacht of die uitbetalingen dividenden zijn of inkoop van eigen aandelen dient de impact op de boekwaardeverhouding dezelfde te zijn.

Jan de Vries

Jan is founding partner van EBI Capital. Binnen EBI Capital is Jan verantwoordelijk voor de wetenschappelijk onderbouwde beleggingsfilosofie.

jan@ebicapital.nl
06 – 46 44 51 48

Heb je vragen of wil je reageren op dit artikel? Schroom niet om contact met ons op te nemen!