Inleiding

Elke maand laten we zien dat de rendementen van verschillende aandelencategorieën erg kunnen verschillen van elkaar. Als we naar het verleden kijken, dan zien we dat bepaalde aandelencategorieën, soms jaren lang beter presteren dan andere aandelencategorieën. De afgelopen periode ontvangen we vragen waarom wij niet veel meer beleggen in – vooral – Amerikaanse groeiaandelen. Die presteren namelijk zo goed.

Dergelijke vragen zijn niet verrassend, aangezien van januari 2012 tot maart 2024, de Russell 1000 Large Growth Index (een index die de prestaties van Amerikaanse groeiaandelen van grote ondernemingen meet) de Russell 1000 Large Value Index (een index die de prestaties van Amerikaanse waardeaandelen meet) overtrof met 5,49 procentpunten per jaar (17,01% versus 11,52%). De Russell 1000 Large Growth Index overtrof ook de Russell 2000 Growth en Value indexen met respectievelijk 6,17 procentpunten (17,01% versus 10,84%) en 7,21 procentpunten (17,01% versus 9,80%) per jaar.

Beïnvloed door dergelijke grote verschillen in prestaties zorgen er vaak voor dat veel beleggers de minder goed presterende aandelencategorieën verlaten en specifiek zich volledig gaan richten op – in dit geval – groeiaandelen van grote Amerikaanse ondernemingen met de verwachting dat de historische rendementen ook in de toekomst voort zullen duren.

Helaas negeren deze beleggers dat zulke grote verschillen in historische prestaties vaak worden veroorzaakt door veranderingen in relatieve waarderingen. Met dat in gedachten, laten we de huidige waarderingen van de sterkste performer over de periode, de Russell 1000 Growth Index, en de zwakste performer, de Russell 2000 Value Index, nader onderzoeken.

Waarderingen

Aan de hand van grafieken die afkomstig zijn van Avantis zien we dat per eind januari 2024 de Russell 1000 Growth Index een koers/winst-verhouding had van 32,8, wat 36% boven het gemiddelde is sinds 2000. Tegelijkertijd had de Russell 2000 Value Index een P/E-ratio van slechts 11,0, wat 26% onder zijn gemiddelde van 14,9 sinds 2000 ligt.

Deze verandering in relatieve waarderingen is de belangrijkste drijfveer geweest voor het verschil in rendementen. We zien dezelfde verschuiving in relatieve waarderingen wanneer we naar de prijs/boekwaarde-verhoudingen kijken. De prijs/boekwaarde van de Russell 1000 Growth Index steeg tot 88% boven zijn gemiddelde van 5,8 sinds 2000, terwijl de prijs/boekwaarde van de Russell 2000 Value Index met 7% daalde onder zijn gemiddelde sinds 2000 naar 1,3.

Amerikaanse versus Internationale Waarderingen

Ook internationaal bezien hebben aandelen van Amerikaanse ondernemingen beter gepresteerd in vergelijking met aandelen van ondernemingen uit andere regio’s.

Gedurende dezelfde periode van januari 2012 tot maart 2024 presteerde de S&P 500 beter dan de MSCI EAFE Investable Market Index (netto dividenden) met 7,38 procentpunten per jaar (14,56% versus 7,18%) en de MSCI Emerging Markets Investable Market Index (netto dividenden) met 8,45 procentpunten per jaar (14,56% versus 6,11%).

Ook hier zien we hetzelfde patroon in veranderingen in huidige waarderingen ten opzichte van historische waarderingen—de waarderingsspreiding tussen Amerikaanse en internationale grote aandelen aan het einde van 2023 was aanzienlijk hoger dan de historische gemiddelden omdat Amerikaanse waarderingen stegen tot ruim boven hun historische gemiddelde en internationale waarderingen daalden tot onder hun historische gemiddelde.

Begin 2024 was de koers/winst-verhouding tussen de S&P 500 en de MSCI EAFE IMI 9,79, wat 136% groter is dan de gemiddelde spreiding van 4,14 over de periode 2000-23. Op dezelfde wijze was de P/E-spreiding tussen de S&P 500 en de MSCI Emerging Markets IMI bijna verdubbeld van zijn gemiddelde van 5,86 over de periode naar 10,54. Deze verbreding is ook te zien in de spreidingen in prijs/boekverhoudingen.

Waarderingen zijn veruit de beste voorspellers van toekomstige rendement

Hoewel waarderingen geen perfecte voorspellers zijn van toekomstige rendementen, zijn ze verreweg de beste maatstaf die we hebben. En zelfs als de waarderingen van vandaag de toekomst niet zouden voorspellen, weten we dat de historische verschillen in rendement, vooral het resultaat zijn van veranderingen in waarderingen.

Als dergelijke rendementsverschillen ook in de toekomst zouden blijven voortduren (dus dat vooral Amerikaanse groeiaandelen blijven outperformen), dan is het noodzakelijk dat vanuit de huidige waarderingsniveaus het verschil in waardering verder moet oplopen.

Gelukkig hebben we de historie dat laat zien dat aandelen van grote ondernemingen andere aandelencategorieën ver achter zich lieten maar zelden in de omvang die we nu zien, zowel het verschil in waardering alsmede de lengte van de periode.

Dit heeft dus uiteindelijk geleid tot een sterke toename in waarderingsratio’s en concentratie binnen grote-cap indexen (dat wil zeggen, meer gewicht in aandelen met minder aantrekkelijke waarderingen). 

US Large Growth versus Small Value (1995-2011)

Tussen 1995 en maart 2000 overtrof de Dimensional US Large Growth Index de Dimensional US Small Value Index met 10,26 procentpunten per jaar (28,81% versus 18,55%). Deze divergentie werd voornamelijk gedreven door een toenemende spreiding in waarderingen, waarbij de koers/winstverhouding (P/E) van de US large-growth aandelen bijna verdubbelde. Echter, na 2000, overtrof de Small Value Index de Large Growth Index significant, met een hoger rendement over de volgende perioden tot en met 2011. Dit illustreert het risico van het volgen van recente prestaties zonder rekening te houden met waarderingen.

US versus Internationale Aandelen (1970-2011)

Uit onderzoek van Avantis blijkt dat de MSCI USA Index van 1970 tot 2001 de MSCI World ex USA Index lichtjes overtrof, met een klein verschil van 0,65 procentpunten per jaar. Echter, van 2002 tot 2011 keerde dit om en presteerde de MSCI World ex USA Index aanzienlijk beter, waardoor internationale aandelen uiteindelijk beter presteerden over de volledige periode van 42 jaar. Dit kwam na een periode waarin de waarderingen van Amerikaanse aandelen relatief hoog waren ten opzichte van internationale aandelen.

Beleggerslessen

Waarderingen zijn een belangrijke indicator voor de verwachte langetermijnrendementen. Hoge waarderingen, zoals die gezien in de VS voorafgaand aan 2002, kunnen wijzen op lagere toekomstige rendementen, terwijl lagere waarderingen kunnen duiden op hogere toekomstige rendementen.

Beleggers kunnen geneigd zijn recente prestaties te extrapoleren naar de toekomst, maar de geschiedenis toont aan dat markten cyclisch zijn en dat prestaties kunnen omslaan, vooral als deze gebaseerd zijn op onhoudbare verschillen in waardering.

Langdurige periodes van ‘underperformance’ van aandelencategorieën, beginnen vaak bij historisch hoge waarderingsniveaus. 

Deze inzichten benadrukken het belang van een gedisciplineerde, waarderingsbewuste beleggingsstrategie en het risico van het najagen van kortetermijntrends zonder rekening te houden met fundamenten.

S&P Shiller PE-ratio. Source: Robert Shiller. Data as of April 10, 2024.

Het feit dat sommige aandelencategorieën gedurende lange periodes achterblijven, kunnen beleggers het gevoel geven dat het “deze keer echt anders is”. Dit zijn  mogelijk de gevaarlijkste woorden in beleggen.

Het feit dat elke aandelencategorie dergelijke lange perioden van ‘underperformance’ doormaakt, en het gebrek aan bewijs dat beleggers kunnen voorspellen wanneer dergelijke periodes zullen veranderen, is de reden waarom we de bronnen van risico in een portefeuille diversifiëren—juist om het risico te elimineren dat al jouw beleggingen op het verkeerde moment in het verkeerde mandje zitten. Onze oplossing is om een breed gediversifieerde portefeuille op te bouwen die unieke bronnen van risico omvat en vervolgens koers te houden.

Hoewel diversificatie vaak wordt genoemd als de enige ‘free lunch’ bij beleggen”, elimineert het uiteraard niet het risico op verliezen. En het vereist dat beleggers accepteren dat delen van hun portefeuille zich volledig anders kunnen gedragen dan de portefeuille zelf en mogelijk gedurende een lange tijd minder presteren dan een brede marktindex (zoals de S&P 500). Het kennen van je risicotolerantieniveau voor trackingvarianterisico en dienovereenkomstig beleggen zal helpen je gedisciplineerd te houden. Hoe minder trackingvariance je bereid bent te accepteren, hoe meer het aandelensegment van je portefeuille zou moeten lijken op bekende indices, zoals de S&P 500. Als je echter kiest voor een marktachtige portefeuille (wij noemen dit conventioneel indexbeleggen), zal deze niet zeer gediversifieerd zijn naar de unieke bronnen van risico en zal deze geen internationale diversificatie hebben (je zou nu een enorme weging hebben in duur gewaardeerde Amerikaanse groeiaandelen).

Jan de Vries

Jan is founding partner van EBI Capital. Binnen EBI Capital is Jan verantwoordelijk voor de wetenschappelijk onderbouwde beleggingsfilosofie.

jan@ebicapital.nl
06 – 46 44 51 48

Heb je vragen of wil je reageren op dit artikel? Schroom niet om contact met ons op te nemen!