Een van de dingen die de COVID-19-pandemie zo uitdagend maakt, zijn ‘false negatives’. Vroeg in de pandemie was het duidelijk dat de gevolgen van besmetting ernstiger zijn voor oudere mensen, een groep waarvan mijn vrouw en ik tot onze verrassing ontdekten dat die ons omvat. We leerden ook dat de meeste besmette mensen pas twee tot vijf dagen nadat ze besmettelijk zijn geworden symptomen vertonen. Omdat iedereen die we tegenkwamen besmettelijk kon zijn – ook al voelden en leken we ons kerngezond – en omdat de gevolgen van besmetting zo groot konden zijn, isoleerden mijn vrouw en ik ons ongeveer een jaar lang van anderen. Met andere woorden, vanaf het begin van de pandemie totdat we waren gevaccineerd, hebben we false negatives vermeden door te doen alsof iedereen positief was.
De uitdaging voor beleggers bij het kiezen van een portefeuillestrategie is het omgekeerde. Veel patronen die in gerealiseerde rendementen belangrijk lijken, komen toevallig voor en vertellen ons niets over toekomstige beleggingskansen. Hoewel minder extreem dan het risico van vals-negatieve resultaten in de pandemie, kunnen vals-positieve resultaten in gerealiseerde rendementen een grote impact hebben op uw financiële gezondheid – het verlagen van het verwachte rendement terwijl ze ertoe leiden dat je meer kosten moet betalen en meer risico moet nemen. Net als bij de pandemie bestaat de oplossing erin de standaard te wijzigen. Ga ervan uit dat geen enkel rendementspatroon of factor reëel is totdat u dwingende redenen hebt om aan te nemen dat dit wel het geval is.
Welke redenen zouden overtuigend zijn? Ten eerste, sterk statistisch bewijs, met aanhoudende en consistente verschillen in gemiddelde rendementen over tijd, markten, activa en portefeuilles. Idealiter is veel van het bewijs buiten de steekproef, niet slechts een herverpakking van de rendementen gebruikt om het patroon of de factor te identificeren.
Bewijs van buitensporig zoeken zou het vertrouwen in het patroon moeten ondermijnen. Vergeet niet dat academici en geldbeheerders sterke prikkels hebben om nieuwe patronen te identificeren. Wees achterdochtig wanneer zij vreemde definities of ongebruikelijke combinaties van variabelen gebruiken om het patroon te isoleren, vooral als de rendementspremie afzwakt bij een meer standaardbenadering.
Een sterke economische logica is de belangrijkste reden om aan te nemen dat een rendementspatroon zal blijven bestaan. In het ideale geval voorspelt een model een patroon voordat het in de gegevens wordt waargenomen. Meestal zijn het echter eerst de gegevens en dan het verhaal, dus wees sceptisch. Als het lijkt alsof het model is verzonnen om het patroon te verklaren, dan is dat waarschijnlijk ook zo. Geloof het verhaal niet, tenzij het model echt overtuigend is.
Het waarde-effect illustreert deze ideeën. Het eerste artikel over het waarde-effect dat Gene Fama en ik schreven, werd gepubliceerd in 1992 en gebruikte Amerikaanse gegevens van juli 1963 tot juni 1991. Wij vinden dat de boekwaarde/marktaandelen- en de winst/koersratio een sterke positieve relatie hebben met toekomstige aandelenrendementen, en dat de gemiddelde rendementen systematisch over alle portefeuilles stijgen wanneer wij op deze ratio’s sorteren. Fama en ik werkten samen met Jim Davis aan een artikel waarin een soortgelijke relatie wordt gevonden tussen boekwaarde en marktwaarde en gemiddeld aandelenrendement in de VS van 1926 tot 1963. Wij en andere onderzoekers vinden ook een sterk waarde-effect in ontwikkelde markten buiten de VS en in opkomende markten. Ten slotte, hoewel de laatste 10 of 15 jaar in de VS niet vriendelijk waren voor waarde, doet waarde het in de volledige out-of-sample periode van 1991 tot 2020 1% beter dan groei. Andere onderzoekers hebben dit brede bewijs bevestigd en een waarde-effect gevonden in obligaties, grondstoffen en valuta’s.
Is er sprake van overmatig zoeken? Gene Fama en ik hebben vastgehouden aan de waardemaatstaf waarmee we in 1991 zijn begonnen, de verhouding tussen boekwaarde en marktwaarde. De enige veranderingen die we hebben aangebracht zijn kleine aanpassingen van het boekhoudkundig eigen vermogen om rekening te houden met herzieningen in de boekhoudkundige regels die bedrijven moeten volgen. Andere onderzoekers gebruiken andere definities, maar bijna allemaal gebruiken ze een zinnige maatstaf van een fundamenteel gegeven, zoals winst of cash flow, gedeeld door prijs. Ik vraag me echter af of enkele recentere veranderingen die onderzoekers gebruiken, niet meer gedreven zijn door het rendement dat ze in de steekproef opleveren dan door dwingende economische argumenten.
De economische logica voor het waarde-effect is sterk. De drijvende kracht is de prijs. Aandelen met hoge verwachte rendementen op lange termijn of, omgekeerd, hoge discontovoeten op lange termijn moeten een lage prijs hebben in verhouding tot hun verwachte kasstromen. Als fundamentele factoren zoals boekwaarde en winst als substituut dienen voor verwachte kasstromen, zullen waarde-aandelen, met een hoge verhouding tussen fundamentele factoren en prijs, waarschijnlijk een hoger gemiddeld rendement hebben dan groeiaandelen, met een lage verhouding tussen fundamentele factoren en prijs.
Kortom, het waarde-effect heeft een solide basis, met veel empirisch bewijs op lange termijn, robuuste en complementaire maatstaven voor waarde versus groei, en een eenvoudig economisch verhaal. Wees sceptisch over patronen die deze basis ontberen. Ga ervan uit dat ze toevallig zijn ontstaan, en verander uw portefeuille pas als u overtuigende redenen hebt om te geloven dat een patroon in rendementen uit het verleden toekomstige rendementen voorspelt.
Jan de Vries
Jan is founding partner van EBI Capital. Binnen EBI Capital is Jan verantwoordelijk voor de wetenschappelijk onderbouwde beleggingsfilosofie.
jan@ebicapital.nl
06 – 46 44 51 48
Heb je vragen of wil je reageren op dit artikel? Schroom niet om contact met ons op te nemen!