Het zelfherstellend vermogen van risicovolle beleggingen

Op de financiële markten is het een feit dat lagere waarderingen betekenen dat de verwachte toekomstige rendementen hoger zijn. Uiteraard betekent dit ook dat hogere waarderingen betekenen dat het toekomstige rendement lager zal zijn. Een goede strategie is dan ook om periodiek hoog gewaardeerde beleggingen om te ruilen naar laag gewaardeerde beleggingen.

Wetenschappelijk onderzoek naar het gedrag van beleggers heeft veel gedragsvoorkeuren aan het licht gebracht die ervoor zorgen dat beleggers vaak minder goede beslissingen nemen. Het gevolg is dat deze beleggers een slechter rendement behalen dan de fondsen waarin ze beleggen. Een van de meest voorkomende fouten is de ‘recency’ bias, de neiging om recente gebeurtenissen of trends te veel aandacht te geven en deze te projecteren naar de toekomst, terwijl lange-termijn bewijzen genegeerd worden.

Het najagen van prestaties, dat wil zeggen het kopen na perioden van sterke prestaties wanneer de waarderingen hoger zijn en de verwachte rendementen dus lager, en verkopen na perioden van slechte prestaties wanneer de waarderingen lager zijn en de verwachte rendementen hoger – is geen recept voor succesvol beleggen. Toch is dit, vanwege de ‘recency’ bias, wat veel beleggers doen. Wat gedisciplineerde beleggers doen, is juist het tegenovergestelde: ze herbalanceren om hun weloverwogen weging in risicovolle beleggingen te handhaven.

De oorzaken van slechte rendementen

Wanneer risicovolle beleggingen slechte rendementen hebben, komt dit meestal door een combinatie van slechte prestaties (zoals dalende winsten of het maken van verliezen) en dalende waarderingen. Omdat de beste voorspeller die we hebben voor toekomstige aandelenrendementen het winstrendement is (het omgekeerde van de koers-winstverhouding), betekent een daling in waarderingen dat de verwachte toekomstige rendementen nu hoger zijn. Beleggers die last hebben van ‘recency’ bias begrijpen dit niet, waardoor ze geneigd zijn te verkopen in plaats van te kopen.

Voorbeelden van het zelfherstellend mechanisme

Een goed voorbeeld van het zelfherstellende mechanisme aan het werk is dat waardeaandelen met ruime marges onderpresteerden tijdens de opbouw van de internet zeepbel van de late jaren ’90. Bijvoorbeeld, van 1995-1999 behaalde de S&P 500 Growth Index een rendement van 33,6% per jaar, wat 20,5 % per jaar meer was dan de Russell 2000 Value Index. Die overprestatie leidde tot een verbreding van de waarderingsspreidingen naar historische niveaus. Over de daaropvolgende periode van acht jaar 2000-07, behaalde de Russell 2000 Value Index een rendement van 12,6% per jaar, wat 14,3 procentpunten per jaar meer was dan de S&P 500 Growth Index, die een rendement van -1,7% had.

Over de volledige periode presteerde de Russell 2000 Value Index 2,2 procentpunten per jaar beter dan de S&P 500 Growth Index (12,8% versus 10,6%).

Zelfherstellende mechanismen bestaan ook in andere risicovolle beleggingen

Hetzelfde zelfherstellende mechanisme werkt ook bij andere risicovolle beleggingen, zoals bij herverzekeringen. Wellicht kun je de vele branden nog herinneren in Californië? De schade ten gevolge van deze branden zorgden voor verliezen bij verzekeraars. Wanneer er verlies wordt geleden, stijgen niet alleen de premies drastisch, maar worden ook de acceptatievoorwaarden strenger (zo kun je bijvoorbeeld geen verzekering afsluiten als je bomen binnen 30 voet van je huis hebt, en moet al het struikgewas binnen nog eens 30 voet worden verwijderd) en de eigen risico’s aanzienlijk verhoogd (waardoor het risico op verliezen vermindert). Verwoestingen door orkanen in Florida veroorzaakten dezelfde combinatie van gebeurtenissen (stijgende premies en eigen risico’s, en strengere acceptatievoorwaarden).

Dit effect kunnen we zien door de prestaties van het Amerikaanse Stone Ridge’s Reinsurance Risk Premium Interval Fund (SRRIX) te bekijken. Na drie sterke rendementen in de eerste drie jaar (2014-16) volgde een reeks verliezen. SRRIX verloor -11,35% in 2017, -6,14% in 2018 en -4,47% in 2019 door meer dan verwachte orkanen, bosbranden en tyfoons. Bij de start was het netto rendement van het fonds zonder verliezen (een rendements-equivalent van het fonds als er geen natuurrampen in een jaar zouden zijn, wat onrealistisch is) ongeveer 13%, en het realistischer gemodelleerde (50ste percentiel) rendement voor beleggers was ongeveer 7%.

Door de verliezen en de daaropvolgende uitstroom van kapitaal, zijn zowel het rendement zonder verliezen als het gemodelleerde rendement blijven stijgen. Vanaf februari 2023 was het rendement zonder verliezen voor SRRIX meer dan 30%, en het 50ste percentiel gemodelleerde rendement was meer dan 20%. Naast de stijging van de premies (waardoor het verwachte rendement toeneemt), werden de acceptatievoorwaarden strenger en namen ook de eigen risico’s toe. Deze veranderingen verminderden de risico’s op verliezen. Het resultaat was hogere verwachte rendementen met minder risico. Natuurlijk, net zoals lage aandelenwaarderingen het risico op verliezen niet wegnemen, schatte het slechtste een-op-25-jaar model een verlies van ongeveer -20%, en ergere verliezen zijn mogelijk. Met andere woorden, er is geen risicopremie zonder risico.

Deze gebeurtenissen leidden tot de spectaculaire rendementen van herverzekeringsinvesteringen in 2023, waarbij SRRIX 44,6% opleverde. Bovendien waren de omstandigheden aan het begin van 2024 ongeveer hetzelfde als aan het begin van 2023, met premies en acceptatievoorwaarden op hoge niveaus. Daardoor lag het verwachte rendement (50ste percentiel) in de lage 20%. Helaas verkochten veel beleggers het fonds en misten ze deze hoge rendementen. Het is waarschijnlijk dat deze beleggers niet begrepen dat omdat de premies jaarlijks worden aangepast, ze een lange horizon nodig hebben om de ware economie van de beleggingscategorie te realiseren.

Ook kredietmarkten zijn zelfherstellend

Aandelen- en herverzekeringsmarkten zijn niet de enige met een zelfherstellend mechanisme. Hetzelfde zelfherstellende mechanisme werkt op de leningmarkten. Tijdens perioden van economische zwakte zien beleggers ongerealiseerde waardeverminderingen in hun leningsinvesteringen en stappen ze vaak uit, uit angst voor wanbetalingen. Wat deze vertrekkende beleggers missen, is het zelfherstellende mechanisme dat werkt door hogere kredietspreads (coupons), strengere convenanten en strengere acceptatievoorwaarden (zoals lagere lening-tot-waardeverhoudingen) voor nieuwe leningen. Een extra bonus voor de overblijvende beleggers is dat de geschiedenis laat zien dat de uiteindelijke gerealiseerde verliezen vaak slechts ongeveer de helft zijn van de initiële ongerealiseerde waardeverminderingen. Latere prijsstijgingen komen ten goede aan de overblijvende beleggers, terwijl vertrekkende beleggers het hele verlies realiseren.

De periode 2020-2022, overlappend met COVID-19, is een goed voorbeeld. Private middelgrote leningen leden waardedalingen van meer dan 6% in het eerste kwartaal van 2020. Angst voor toekomstige wanbetalingen leidde tot recorduitstromen uit private schuldfondsen. Vertrekkende beleggers realiseerden een verlies van 6% door te verkopen en verdienden de komende twee jaar geen rente op contanten. De overblijvende beleggers behaalden een rendement van 18,2% over twee jaar, inclusief het oorspronkelijke ongerealiseerde verlies van 6%. De vlucht van beleggers bleek erg kostbaar tijdens COVID-19.

Woorden van voorzichtigheid

Dit zijn allemaal voorbeelden, met het voordeel van terugkijken, van dingen die goed uitpakten. Maar er was geen garantie daarvoor. Dit is geen risicoloze arbitrage. En er zijn extreem lange perioden waarin risicovolle beleggingen onderpresteren. Men hoeft alleen maar te kijken naar het geval van Japanse aandelen, die 34 jaar lang slechter presteerden dan Amerikaanse aandelen ondanks dat de waarderingsspreidingen in hun voordeel verbreedden na het uiteenspatten van de bubbel in Japanse aandelen in 1990. Het zijn voorbeelden zoals deze, met risicovolle beleggingen die lange tijd onderpresteren, die contrair beleggen zo moeilijk maken – soms begint mean reversion na twee tot drie jaar en soms pas na vijf, tien of vijftien jaar, of zelfs langer. Dit is waar het geduldspel moeilijker wordt, vooral als er gelegenheden zijn van niet-terugkerende seculiere trends (die de neiging hebben om weinig voor te komen), zoals de decennialange daling van obligatierendementen.

Belangrijke inzichten voor beleggers

Het weerstaan van de ‘recency’ bias is essentieel om de rendementen te verdienen die beschikbaar zijn van alle risicovolle beleggingen. Verstandig beleggen, zoals Warren Buffett opmerkte, is simpel maar niet makkelijk. Dat komt door alle gedragsvoorkeuren die beleggers moeten overwinnen, met ‘recency’ bias als een van de krachtigste. Het is verleidelijk om uit een investering te stappen die verliezen heeft geleden, omdat het gemakkelijk is te denken dat de verliezen zullen blijven gebeuren.

Bij elke lange termijn belegging is het zeer onwaarschijnlijk dat beleggers het juiste moment kunnen kiezen om in en uit te stappen, omdat het simpelweg niet mogelijk is te weten wanneer verliezen zullen optreden. Uit Amerikaanse groei aandelen stappen en hiervoor waarde aandelen teurgkopen zou nu de klassieke “hoog verkopen/laag kopen” strategie zijn . Het is niet eenvoudig om beleggers te helpen op koers te blijven, maar dat doen is een groot deel van de waarde die EBI Capital biedt.

Een andere belangrijke les is dat een voordeel van beleggen in fondsen die op een systematische, transparante en repliceerbare manier beleggen (zoals indexfondsen en andere passief beheerde fondsen) is dat beleggers er zeker van kunnen zijn dat ‘underperformance’ optreedt omdat de onderliggende beleggingscategorie goedkoper is geworden, niet omdat de beheerder onkundig was (versus gewoon ongelukkig).

Jan de Vries

Jan is founding partner van EBI Capital. Binnen EBI Capital is Jan verantwoordelijk voor de wetenschappelijk onderbouwde beleggingsfilosofie.

jan@ebicapital.nl
06 – 46 44 51 48

Heb je vragen of wil je reageren op dit artikel? Schroom niet om contact met ons op te nemen!