“Conventionele wijsheid” of “Tegeltjeswijsheden” kan worden gedefinieerd als ideeën die zo algemeen geaccepteerd zijn dat ze niet meer in twijfel worden getrokken. Helaas is conventionele wijsheid vaak onjuist. Twee voorbeelden zijn dat miljoenen mensen ooit geloofden in de conventionele wijsheid dat de aarde plat zou zijn, en miljoenen mensen geloofden ook dat de aarde het centrum van het universum was.
Bi beleggen heb je ook “tegeltjeswijsheden”. Een bekende “wijsheid” is de volgende: “beperk je verliezen en laat je winsten doorlopen.” Deze uitspraak wordt vaak toegeschreven aan de 18e-eeuwse econoom David Ricardo. Talloze beleggers en adviseurs hameren op het toepassen van deze conventionele wijsheid. Het zou resulteren in een betere beleggingsuitkomst.
Bij EBI Capital beleggen wij jouw vermogen niet op basis van “tegelwijsheden” maar laten wij ons leiden door empirisch onderzoek en de vraag is dan ook of dit een goed advies is en of er studies bestaan die bevestigen of deze strategie werkt.
In een studie gepubliceerd in de november 2023 editie van The Journal of Portfolio Management hebben Dirk Baur en Thomas Dimpfl de wijsheid van de strategie voor grote Amerikaanse aandelen getest. Ze gingen uit van een initiële gelijke (1/N) weging van aandelen in een portfolio. Ze testten of een aanpassing van het portfolio gebaseerd op de twee strategieën, “beperk je verliezen” en “beperk je winsten” (om expliciet “laat je winsten doorlopen” te testen), zou leiden tot superieure rendementen. Ze analyseerden deze vraag voor verschillende portfolio groottes (aantal aandelen), verschillende beleggingsperioden (startdata en einddata), en verschillende drempels voor het beperken van verliezen en het door laten lopen van winsten.
Ze namen willekeurig N aandelen en investeerden $100 in elk van de N aandelen. Zowel het tijdstip van aankoop (t0) als de houdperiode (tot t1) werden willekeurig gekozen, met de beperking dat de periode dat de aandelen aangehouden diende te worden ten minste zes maanden was. Ze gebruikten drempels van 0% tot -100% voor de strategie van het beperken van verliezen en drempels van 0% tot 300% voor de strategie van het doorlaten van winsten. De drempels waren verschillend omdat het verlies beperkt was tot -100%, terwijl de winst onbeperkt was. Als het rendement over de periode (aandelenrendement sinds aankoop en vorming van het portfolio) onder de drempel voor het beperken van verliezen lag, werd het aandeel verkocht en werd de opbrengst als contant geld met 0% rente aangehouden. Op dezelfde manier, als het rendement over de houdperiode boven de drempel voor het door laten lopen van winsten lag, werd het aandeel verkocht en werd de opbrengst in het portfolio als contant geld met 0% rente aangehouden.
Portfolio’s werden willekeurig getrokken uit twee verschillende monsters: de bestanddelen van de S&P 500 Index en een monster van het Center for Research in Security Prices (CRSP) van grote Amerikaanse aandelen met een marktkapitalisatie van meer dan $1 miljard per maart 2022. Hun gegevensmonsters besloegen de periode 2000-2021. Houd er rekening mee dat de auteurs transactiekosten negeerden. Hier volgt een samenvatting van hun bevindingen:
- Elke strategie van het beperken van verliezen presteerde slechter dan de buy-and-hold strategie, waardoor de rendementen werden verlaagd terwijl de volatiliteit toenam. De resultaten waren vergelijkbaar voor beide gegevensmonsters;
- De resultaten waren robuust voor maandelijkse, driemaandelijkse en jaarlijkse gegevens en zelfs voor dagelijkse gegevens rond de financiële crisis van 2008 en de COVID-19-uitbraak van 2020;
- Als de drempels voor het doorlaten van winsten beperkt waren tot 0% tot +100%, zou de gemiddelde onderprestatie aanzienlijk groter zijn geweest;
- Het beperken van verliezen tijdens de crisis van 2008 presteerde beter dan de benchmark voor de helft van alle portfolio’s, maar niet consequent en niet tijdens de crisis van 2020;
- De slechte prestatie van de “tegeltjeswijsheid”was te wijten aan een zwakke neerwaartse momentum ten opzichte van een relatief sterk opwaarts momentum – de gemiddelde onderprestatie van de strategie van het doorlaten van winsten was ongeveer vier keer erger dan de gemiddelde onderprestatie van de strategie van het beperken van verliezen;
- De zeldzame gevallen van betere prestaties waren te danken aan relatief korte beleggingsperioden waarin winnaar- en verliezeraandelen persistent waren, dat wil zeggen, bleven winnen of verliezen, respectievelijk – deze persistentie was de sleutel tot het succes van de “tegelstjeswijsheid”.
De resultaten stelden de relevantie van het disposition-effect (te kort beleggen in winnaars en te lang beleggen in verliezers) in vraag, aangezien ze geen bewijs vonden dat het te lang aanhouden van verliezers slecht was voor beleggers.
Bovenstaande tabel presenteert de samenvattende statistieken (gemiddelde, mediaan, SD, minimum, maximum) van alle simulaties. Grootte duidt op de gemiddelde portefeuillegrootte bij t0, t0 en t1 duiden op de willekeurig gekozen beleggingsperiode (start- en einddatum), drempel duidt op de drempel om verliezen te beperken of winsten te nemen, laatst duidt op het uiteindelijke aantal activa in de portefeuille, P1 duidt op het totale portefeuillerendement, P0 duidt op het benchmark buy-and-hold rendement, en perf duidt op de relatieve prestatie van P1 ten opzichte van P0 in procenten.
De resultaten zijn hypothetische resultaten en zijn GEEN indicator voor toekomstige resultaten en vertegenwoordigen NIET de rendementen die een belegger daadwerkelijk heeft behaald. Indexen zijn onbeheerd en weerspiegelen geen beheer- of handelskosten, en men kan niet direct in een index investeren.
Hun bevindingen leidden Baur en Dimpfl tot de conclusie: “Opmerkelijk is dat, ondanks het feit dat de beleggingsspreuk algemeen bekend is, we geen enkel bewijs vinden dat ‘beperk je verliezen’ een goede strategie is. Verder analyseren we crisisperioden en observeren dat elke strategie van verliezen beperken veel beter werkt in dergelijke perioden dan in normale perioden, maar leidt nog steeds niet tot een duidelijke outperformance.” Ze voegden eraan toe dat hun resultaten in contrast staan met de “symmetrische verwachtingen over winnaar- en verliezeraandelen ingebed in de “tegeltjeswijsheid”, omdat zowel winnaar- als verliezeraandelen worden verwacht winnaars en verliezers te blijven.”
Baur en Dimpfl merkten op: “Het is mogelijk dat de bevindingen van dit artikel alleen gelden voor grote aandelen en niet uit te breiden zijn naar kleinere aandelen of verschillende activaklassen.”
Beleggersconclusies
“Beperk je verliezen” is geen goede strategie, aangezien het onderpresteert ten opzichte van de benchmark buy-and-hold portefeuille. Zoals Baur en Dimpfl opmerkten, “Verliezende aandelen blijven zelden verder dalen, wat niet verrassend is in een wereld waar aandelenmarkten gemiddeld stijgen en economieën groeien. Met andere woorden, als een stijgende vloed alle boten optilt, kan een strategie van je verliezen beperken niet werken.”
Het equivalent aan de positieve kant, “beperk je winsten”, presteerde ook duidelijk ondermaats, wat leidde tot veel grotere verliezen ten opzichte van de benchmark dan de strategie van verliezen beperken. Deze strategie faalt omdat positief momentum sterker is dan negatief momentum.
Zo zie je maar. Als je als belegger vertrouwd op “tegeltjeswijsheden” is de kans groot dat jouw rendement achter zal blijven. In dit geval verduidelijkt het bewijs dat “beperk je verliezen en laat je winsten doorlopen” geen conventionele wijsheid zou moeten zijn.
Jan de Vries
Jan is founding partner van EBI Capital. Binnen EBI Capital is Jan verantwoordelijk voor de wetenschappelijk onderbouwde beleggingsfilosofie.
jan@ebicapital.nl
06 – 46 44 51 48
Heb je vragen of wil je reageren op dit artikel? Schroom niet om contact met ons op te nemen!