Een indexfonds geldt als het toonbeeld van passief beleggen: lage kosten, brede spreiding en niets anders dan de markt volgen. Toch klopt dat beeld maar tot op zekere hoogte. Een indexfonds met 5% omzet per jaar is voor 95% passief, maar die laatste 5% is geen neutrale ruis. Juist op die randen, waar het fonds koopt en verkoopt, gedraagt het zich verrassend actief. Rob Arnott en Lillian Wu laten in hun studie voor de CFA Institute Research Foundation zien dat indexfondsen daar stelselmatig hoog kopen en laag verkopen.

De oorsprong van indexen was bescheiden. De Dow Jones (1896) en de S&P 500 (1957) waren bedoeld om de economie te meten, niet om erin te beleggen. Pas toen indexen veranderden van meetinstrument in beleggingsvehikel, kreeg elke herweging een prijseffect. Vandaag stuurt de index de markt die hij ooit alleen wilde beschrijven. Voor jou als belegger betekent dat: er zitten kosten in indexbeleggen die niet op je kostenoverzicht staan.

Twee aannames die niet houdbaar zijn

De groei van indexbeleggen rust op twee veronderstellingen: dat marktkapitalisatie-gewogen indexfondsen passief zijn, en dat passief beleggen vrijwel kosteloos is. Beide kloppen niet helemaal. Een indexfonds houdt weliswaar de samenstelling van de markt aan zonder oordeel van een analist, maar het handelsgedrag is allesbehalve neutraal. De weging verschuift automatisch naar aandelen die net zijn gestegen en weg van aandelen die net zijn gedaald. Dat vergt geen voorspelling, maar bouwt wel een stevige momentumbias in.

Ook de aanname van verwaarloosbare kosten klopt niet zodra je verder kijkt dan de lopende kosten. Elke keer dat een index herschikt, moeten de volgende fondsen handelen, vaak op hetzelfde voorspelbare moment. Die handel duwt de prijs tegen je in: je koopt toevoegingen op een hoge waardering en verkoopt verwijderingen op een lage. Arnott, Kalesnik en Wu (2018) becijferden deze erosie voor de S&P 500 over 1989–2017 op ongeveer 25 basispunten per jaar. Dat lijkt weinig, maar over decennia telt het flink aan.

"Het passieve label is grotendeels waar, maar het is regelrechte fictie op de randen waar de handel plaatsvindt."

De mechaniek van herweging

Sinds Standard & Poor's in 1989 wijzigingen vooraf aankondigt, hebben indexfondsen de tijd om precies op de ingangsdatum tegen de slotkoers te handelen. Dat minimaliseert de zichtbare tracking error, maar maximaliseert de verborgen kosten. Een beheerder wordt afgerekend op hoe strak hij de index volgt, dus kiest hij liever voor gegarandeerde slippage zonder afwijking dan voor slimmer handelen met een zichtbaar verschil. Hedgefondsen en handelaren weten dit en lopen vooruit op de stroom: ze kopen toevoegingen en verkopen verwijderingen in de dagen tussen aankondiging en uitvoering.

Arnott, Brightman, Kalesnik en Wu (2023) onderzochten S&P 500-herwegingen van oktober 1989 tot juni 2021. Toevoegingen presteerden gemiddeld 499 basispunten beter dan de markt in de periode tussen aankondiging en uitvoering, terwijl verwijderingen 723 basispunten achterbleven. Dat verschil van ruim 12 procentpunt is een reële handelskost. Doordat de index zijn eigen maatstaf is, valt die kost weg in de benchmark zelf en zie je hem nauwelijks terug in het verschil tussen fonds en index.

Hoogvliegers en harde landingen

De jaren 2021 tot 2024 bevestigen het oude patroon op de toevoegkant. Nieuwe S&P 500-leden stegen gemiddeld 65,5% ten opzichte van de markt in het jaar vóór aankondiging, om daarna in het jaar na opname 11,3% achter te blijven. Twee voorbeelden springen eruit. Moderna, toegevoegd in juli 2021, was vlak voor opname 190% gestegen op de golf van vaccino-optimisme en bleef daarna 40,5% achter. Supermicro, opgenomen in maart 2024 op de AI-hardwarehausse, was vooraf 755,6% gestegen en gaf in het jaar erna 72,4% terug.

Het patroon is geen toeval. Opname legt vaak een uitbundige waardering vast op het hoogtepunt van een verhaal. De index beloont wat al goed heeft gepresteerd en zet zo de winst op de instap om in een omkering daarna. Bij verwijderingen geldt het spiegelbeeld: aandelen verlaten de index op diep verdisconteerde waarderingen, gemiddeld 4,9 keer goedkoper dan de namen die ze vervangen.

Het lidmaatschap betaalt geen groei terug

Een diepere vraag is of de grootste bedrijven hun hogere waardering verdienen met snellere groei. Arnott en Wu vergelijken de 500 grootste Amerikaanse bedrijven (de "TrueCap 500") met de 500 daaronder (de "Next 500"). De koersrendementen liggen dicht bij elkaar, maar de onderliggende kasstroom vertelt een ander verhaal. Sinds 1989 groeide de kasstroom van de Next 500 met ongeveer 9% per jaar, tegen 6,5% voor de TrueCap 500 en de S&P 500. Bedrijven net buiten de grootste laag breidden hun economische voetafdruk dus zo'n 2,5 procentpunt per jaar sneller uit.

De recente dominantie van de allergrootste bedrijven komt daarmee vooral voort uit een oplopende waardering, niet uit superieure bedrijfsgroei. De relatieve waardering van de TrueCap 500 ten opzichte van de Next 500 verdubbelde in een dozijn jaar tot een ongekende premie van ongeveer 80% medio 2025, terwijl de kasstroomgroei van de grootste namen juist achterbleef.

Flip-flops: als een keuze achteraf een vergissing blijkt

Sommige bedrijven maken een rondreis door de index: eerst toegevoegd en later verwijderd, of andersom. Arnott en Wu noemen dit flip-flops wanneer de omkering binnen tien jaar plaatsvindt. In de S&P 500 en de Russell 1000 samen telden zij sinds 1989 ruim 800 van zulke gevallen. Sterker nog, van alle discretionaire verwijderingen tussen 1989 en 2015 was meer dan de helft een flip-flop. Rondreizen komen dus vaker voor dan bedrijven die tien jaar in de index blijven.

De economische schade zit niet in de korte aankondigingseffecten, maar in de lange termijn. Een toevoeging-flip-flop steeg gemiddeld 75,6% ten opzichte van de markt vóór opname, bleef daarna 69,2% achter tot de verwijdering, en herstelde slechts 3,7% in het jaar erna. Als indexbelegger miste je de stijging die tot opname leidde en absorbeerde je vervolgens de hele daling. Bij verwijdering-flip-flops gebeurt het omgekeerde: het aandeel daalde 33,6% vóór verwijdering, bijna verdrievoudigde daarna (+182,3%) buiten de index, en vlakte af na hertoetreding.

Dillard's: de ultieme flip-flop

Geen verhaal maakt het patroon zo zichtbaar als dat van warenhuisketen Dillard's. Sinds 1990 ging het aandeel viermaal de Russell 1000 in en viermaal eruit, telkens gestuurd door de stemming van de markt en niet door een verandering in het bedrijf zelf. In de 22,5 jaar dat Dillard's lid was van de index, bleef het 99 keer achter bij de markt. In de 13 jaar dat het buiten de index stond, presteerde het 67 keer beter. Dat verschil van een factor 6.000 legt de prijs van flip-flops genadeloos bloot.

"Als een fondsbeheerder laat zou kopen, laag zou verkopen en het herstel zou missen, noemen we dat rampzalige timing. Doet een index hetzelfde, dan verdwijnt het effect in de benchmark."

Een betere index hoeft niet actiever te zijn

De goede boodschap is dat deze erosie niet onvermijdelijk is. Arnott en Wu simuleerden zes alternatieve 500-aandelenportefeuilles over 1989–2025, allemaal nog steeds gewogen naar marktkapitalisatie maar met andere instap- en uitstapregels. Selectie op een vijfjaarsgemiddelde van de marktkapitalisatie voegde 9 basispunten per jaar toe. Banding en seasoning, die kleine tijdelijke koersbewegingen aan de grens uitfilteren, verlaagden de omzet van 5,0% naar 3,9%.

Het sterkste resultaat kwam van selectie op fundamentele bedrijfsomvang: omzet, kasstroom, boekwaarde en uitkeringen in plaats van koers. Die portefeuille presteerde 41 basispunten per jaar beter dan de S&P 500 bij gelijke omzet, met een alpha die ook na correctie voor de Fama-French-Carhart-factoren statistisch significant bleef. Door bedrijven te selecteren op hun economische voetafdruk in plaats van op koersmomentum, vindt de handel plaats op redelijker waarderingen.

Conclusie: balans in plaats van afscheid

Marktkapitalisatie-gewogen indexbeleggen heeft de toegang tot de markt verbreed en de kosten verlaagd, en blijft de hoeksteen van een gespreide portefeuille. Maar de mechaniek is niet gratis. De voorspelbare handel rond herwegingen, de waarderingspremie van de grootste namen en de kostbare flip-flops laten zien dat een index aan de randen systematisch reactief is. Wij raden niemand aan zijn indexfondsen of ETF's overboord te gooien maar wijzen erop dat indexbeleggen geen passieve en gratis beleggingssystematiek is.

Bij EBI maken we daarom gebruik van institutionele asset-class fondsen. Wel de voordelen van indexbeleggen maar niet de nadelen. En dat zien we terug in de prestaties. We zeggen niet voor niets 'Bij EBI beleg je met Nobelprijswinnaars aan jouw zijde!'