Indexbeleggen staat bekend als een kostenefficiënte manier om markten te volgen. De expense ratios van de grootste indexfondsen liggen tegenwoordig onder de 0,10% per jaar. Maar die lage beheerskosten vertellen niet het hele verhaal. Nieuw onderzoek van Dimensional Fund Advisors laat zien dat beleggers in Amerikaanse smallcap-indexfondsen jaarlijks tussen de 5 en 30 basispunten verliezen aan verborgen herbalanceringskosten. Kosten die niet in de expense ratio staan, maar wel degelijk op je rendement drukken.

Het onderzoek analyseert drie grote Amerikaanse smallcap-indices: de Russell 2000, de S&P 600 en de CRSP US Small Cap. Samen worden deze indices gevolgd door meer dan 450 miljard dollar aan beleggingsvermogen. Juist in smallcaps wegen herbalanceringskosten zwaarder dan bij largecaps, omdat smallcap-aandelen minder liquide zijn en de handelsvolumes tijdens herbalancering fors boven het normale niveau uitkomen.

Het verborgen probleem van indexherbalancering

Een indexfonds moet exact volgen wat de onderliggende index doet. Zodra een aandeel wordt toegevoegd of verwijderd, of zodra het aantal aandelen in de index verandert, moeten alle indexfondsen die de index volgen op precies hetzelfde moment dezelfde transactie uitvoeren. Die gelijktijdige vraag en aanbod van honderden miljarden aan beheerd vermogen creëert een voorspelbare prijsbeweging rond de herbalanceringsdatum.

Dimensional onderscheidt drie soorten herbalanceringsgebeurtenissen die samen ongeveer een kwart van de indexweging per jaar beïnvloeden: niet-migrerende toevoegingen en verwijderingen, migrerende aandelen die verschuiven tussen indices binnen dezelfde familie, en wijzigingen in het aantal indexaandelen door bijvoorbeeld aandeleninkoop of nieuwe emissies.

Handelsvolumes schieten omhoog

Het meest opvallende effect is de piek in handelsvolume. Op de herbalanceringsdag handelen de betrokken aandelen gemiddeld 18 keer zoveel als 20 handelsdagen eerder. Zoom je in op de laatste 15 minuten vóór het slot van de markt, dan wordt het beeld nog extremer. Tussen 16:00 en 16:15 uur Amerikaanse tijd handelen toegevoegde en verwijderde Russell 2000-aandelen 119 keer zoveel als normaal. Voor de S&P 600 is dat 112 keer, voor de CRSP-index 65 keer op de drukste dag van het herbalanceringsvenster.

Deze concentratie is geen toeval. Indexmanagers willen de slotkoers raken, want die koers wordt gebruikt om het indexrendement te berekenen. Wie op een ander moment handelt, loopt tracking error op. Het gevolg: honderden miljarden aan koop- en verkoopdruk worden samengeperst in een paar seconden rondom de slotveiling.

Prijsdruk in beide richtingen

Die geconcentreerde handel laat duidelijke sporen na in de koersen. In de 20 handelsdagen vóór herbalancering stijgen toegevoegde aandelen gemiddeld 3,5% harder dan de index, terwijl verwijderde aandelen met hetzelfde percentage achterblijven. Na de herbalancering volgt een tegenbeweging van 2,3% binnen een maand. Het patroon is symmetrisch en voorspelbaar.

Met hoogfrequente handelsdata kan het effect nog scherper gemeten worden. Tussen 16:00 uur en de slotveiling stijgt de koers van toegevoegde aandelen met 10 basispunten, terwijl verwijderde aandelen 31 basispunten dalen. Dat alles binnen een venster van enkele seconden. De ochtend daarop keert die beweging voor een groot deel terug: toevoegingen verliezen 23 basispunten, verwijderingen winnen 31 basispunten.

"Indexfondsen kopen hoog en verkopen laag. Precies het omgekeerde van wat je als belegger wilt."

Verschillen tussen indices

Niet elke index draagt dezelfde kosten. De Russell 2000 en S&P 600 komen allebei uit op circa 30 basispunten aan totale prijsimpact per jaar, maar de opbouw verschilt. Bij de Russell 2000 komt dat bedrag ongeveer gelijk uit niet-migrerende en migrerende aandelen. Bij de S&P 600 leveren migrerende aandelen met circa 25 basispunten veruit de grootste bijdrage.

De CRSP US Small Cap komt aanmerkelijk lager uit, tussen 5 en 10 basispunten per jaar. Dat komt doordat CRSP aandelen niet in één keer laat overstappen tussen indices, maar geleidelijk, bijvoorbeeld in stappen van 50%. De keerzijde is style drift: uit de data van Russell blijkt dat zo'n 25% van de Russell 2000-weging sinds 2010 bestond uit aandelen die op basis van omvang eigenlijk in de top 1.000 van de Russell 3000 thuishoren. Minder herbalanceren betekent lagere kosten, maar ook een index die afdrijft van zijn oorspronkelijke exposure.

Een beter alternatief

De conclusie is niet dat indexbeleggen slecht is. De les is dat strikt mechanisch indexbeleggen een prijs heeft die niet terug te vinden is in de expense ratio. Zodra een portefeuille verplicht wordt om op één specifieke dag en rond één specifiek moment te handelen, betaal je de tegenpartij die bereid is aan die vraag te voldoen. Die vergoeding is reëel en meetbaar.

Een alternatief is een proces dat herbalancering verspreidt over het hele jaar en flexibel omgaat met welke aandelen wanneer verhandeld worden. Door niet op een vaste datum met iedereen tegelijk te kopen of verkopen, vermijd je de piekprijzen die ontstaan door de samengeperste vraag van indexfondsen. Tegelijk kun je dagelijks sturen op factoren die statistisch samenhangen met hoger verwacht rendement, zoals kleine omvang, lage waardering en hoge winstgevendheid.

Conclusie: geen gratis lunch

Indexbeleggen blijft een verstandige basisstrategie, maar het is geen gratis lunch. De jaarlijkse kosten van indexherbalancering bij Amerikaanse smallcaps lopen op tot 30 basispunten, afhankelijk van welke index je volgt. Voor beleggers die tientallen jaren doorhouden, tikt dat aan. Een systematische aanpak die werkt met de markt in plaats van tegen een mechanische kalender in, kan een belangrijk deel van die kosten vermijden zonder in te leveren op de diversificatievoordelen van een brede, wetenschappelijk onderbouwde portefeuille.