De verborgen kosten van indexbeleggen
Toen S&P besloot om het aandeel Tesla eind 2020 op te nemen in de S&P 500-index, schoot de koers van Tesla omhoog. Deze stijging zette door tot het aandeel een maand later daadwerkelijk werd toegevoegd. Dit is een goed voorbeeld van het ‘indexreconstitutie-effect’, dat de verborgen kosten van indexbeleggen blootlegt.
Sindsdien is het aantal Tesla-aandelen in de S&P 500 niet gelijk gebleven. Dergelijke aanpassingen in het aantal aandelen in een index, net als de oorspronkelijke opname, kunnen ook kosten met zich meebrengen voor partijen die de index nauwgezet moeten volgen.
Neem bijvoorbeeld 16 september 2022. Op die dag steeg het aantal Tesla-aandelen in de S&P 500 met ongeveer 5% vanwege een zogenoemde ‘positive float adjustment’ door S&P. Op die dag was het handelsvolume in Tesla-aandelen tijdens de slotveiling – het moment dat de veranderingen officieel ingaan – maar liefst 17 keer zo hoog als het gemiddelde volume van de 30 dagen ervoor. De koers van het aandeel steeg met meer dan 4 basispunten (bps) in de korte tijd tussen het einde van de doorlopende handel en de slotveiling (minder dan 10 seconden). Vervolgens daalde de koers de volgende handelsdag bij de opening alweer met meer dan 3,5 bps.
De toename van de Tesla-aandelen in de S&P 500 creëerde dus een vergelijkbaar scenario als de oorspronkelijke opname: indexbeheerders die genoodzaakt waren om extra aandelen te kopen bij de slotveiling om de indexverandering te matchen, moesten dit doen tegen een hogere prijs.
Indexveranderingen zijn de norm, niet de uitzondering
Deze veranderingen, en de bijbehorende kosten, zijn niet uniek voor Tesla. Ze komen veelvuldig voor bij allerlei soorten indices. Oorzaken zijn bijvoorbeeld aanpassingen in het aantal vrij verhandelbare aandelen (‘float share adjustments’), zoals in het Tesla-voorbeeld, maar ook gebeurtenissen die het aantal uitstaande aandelen wijzigen, zoals een ‘seasoned equity offering’ (een nieuwe aandelenuitgifte door een reeds beursgenoteerd bedrijf), beloningen in aandelen aan werknemers of het terugkopen van aandelen door een bedrijf (‘share buybacks’).
In Figuur 1, Paneel A, zie je de jaarlijkse gemiddelde indexwegingen op basis van marktcapitalisatie, verdeeld over verschillende soorten ‘herwegingsgebeurtenissen’ voor 10 Amerikaanse aandelenindices. We kijken hier naar discretionaire veranderingen en laten gebeurtenissen zoals fusies, overnames, afsplitsingen en aandelensplitsingen buiten beschouwing.
De aanpassingen in het aantal aandelen (in het blauw weergegeven) vormen een aanzienlijk deel van de totale wegingen. Dit varieert van 3% bij de Russell 1000 Growth Index tot bijna 10% bij de CRSP US Mid Cap Index. Hoewel een aanpassing in het aantal aandelen per aandeel over het algemeen een kleinere weging betreft dan het toevoegen of verwijderen van een aandeel, zie je in Paneel B dat aanpassingen in het aantal aandelen veruit het vaakst voorkomen bij bijna alle indices. Zo waren bij de CRSP US Mid Cap Index de 8% wegingen voor toevoegingen en verwijderingen slechts 67 aandelen, terwijl de 10% wegingen voor aanpassingen in het aantal aandelen betrekking hadden op 359 aandelen.
Paneel C geeft een beter beeld van de omvang van deze aanpassingen, door de verdeling te tonen van de absolute procentuele verandering in het aantal indexaandelen per index. De mediaan ligt tussen de 1% voor S&P- en CRSP-indices en ongeveer 2% voor Russell-indices, terwijl het 75e percentiel kan oplopen tot 7%.
Figuur 1 Veranderingen in de indexweging per type herweging, 2019-2023 Paneel A: Gemiddelde jaarlijkse indexweging (%) per type herwegingced settings.
Panel B: Gemiddeld jaarlijks aantal aandelen per type herweging
Paneel C: Distributie van absolute procentuele veranderingen in het aantal indexaandelen
Verplichte aanpassingen leiden tot hoge volumes
Net zoals ze verplicht zijn om aandelen toe te voegen of te verwijderen, moeten indexfondsbeheerders ook wijzigingen in het aantal aandelen in de index exact volgen. Dit is nodig om de zogenaamde ‘tracking error’ te minimaliseren. Dit gebrek aan flexibiliteit wordt duidelijk wanneer je kijkt naar het handelsvolume tijdens de slotveilingen, het moment waarop de aanpassingen in het aantal aandelen effectief worden.
Figuur 2 toont het gemiddelde handelsvolume in aandelen die te maken hebben met een verandering in hun indexweging, gemeten tijdens de slotveiling op de dag van de ‘herweging’. Dit wordt uitgedrukt als een veelvoud van het mediane slotveilingvolume van dat aandeel over de voorgaande 30 dagen.
Bij alle onderzochte indices zien we een abnormaal hoog handelsvolume tijdens de slotveiling op de herwegingsdag. Dit varieert van een gemiddelde toename van maar liefst acht keer bij de CRSP US Large Cap Value Index tot een 27-voudige stijging bij de Russell 2000.
CRSP hanteert een overgangsperiode van vijf dagen, waarbij de aanpassingen in het aantal aandelen gelijkmatig worden gespreid over vijf handelsdagen. We rapporteren daarom de veelvouden voor alle vijf dagen en zien de grootste piek op de derde dag.
Figuur 2
Gemiddelde handelsvolume in de slotveiling als veelvoud van de voorgaande 30 dagen, 2019-2023
Wat is de impact op de aandelenkoersen?
Deze vraag naar onmiddellijke aanpassingen vanuit indexfondsbeheerders heeft duidelijke gevolgen voor de prijzen van aandelen die een aanpassing in hun indexweging ondergaan.
In Figuur 3 hebben we de impact gekwantificeerd door de rendementen van aandelen rond de sluiting van de markt te relateren aan de procentuele verandering in het aantal aandelen. We meten de rendementen op twee manieren:
-
Van de laatste middenkoers van de doorlopende handelssessie op de herwegingsdag tot de slotveilingprijs (blauwe balk).
-
Van die slotveilingprijs tot de openingsprijs van de volgende handelsdag (groene balk).
Gemiddeld zien we dat een aandeel met een 2% toename in de indexweging een prijsstijging van 0,15 basispunten (bps) kent, in vergelijking met niet-herwegende aandelen. Deze stijging vindt plaats tussen het einde van de doorlopende handelssessie en de slotveiling op de herwegingsdag. Met andere woorden: indexfondsbeheerders moeten extra aandelen kopen tegen een hogere prijs om de prijs te matchen die in de index wordt weerspiegeld. Aan het begin van de volgende handelsdag keert deze beweging om: het aandeel laat een neerwaartse correctie van 0,55 bps zien in vergelijking met niet-herwegende aandelen.
Het tegenovergestelde zien we bij een aandeel met een 2% afname in de indexweging: een koersdaling van 0,15 bps richting het slot van de markt, gevolgd door een opwaartse correctie van 0,55 bps bij de opening van de volgende dag.
Hoewel deze impact relatief klein lijkt, kan de som van al deze kosten behoorlijk oplopen. Dit komt door het grote aantal aanpassingen dat elk jaar plaatsvindt. De totale impact van de correcties in aandelenprijzen voor de S&P 500 bedroeg over de periode 2019-2023 0,33 bps. Als we ervan uitgaan dat er in die periode gemiddeld $5 biljoen aan de S&P 500 gekoppeld was, zou dat neerkomen op meer dan $150 miljoen aan misgelopen rendementen.
Deze schattingen houden bovendien geen rekening met de neveneffecten. Denk aan de noodzaak om andere aandelen proportioneel te verkopen om de aankopen bij een toename van het aantal aandelen te financieren, en vice versa.
Figuur 3. Koersbeweging rond sluitingstijd op de dag van de indexherweging, 2019-2023
Een betere aanpak is mogelijk
Terwijl toevoegingen en verwijderingen uit een index vaak alle aandacht krijgen, zien we vergelijkbare patronen in volume en koersdruk bij aanpassingen in het aantal aandelen.
Rendementen uit het verleden vormen geen garantie voor de toekomst.
Benieuwd hoe deze inzichten bijdragen aan jouw portefeuille? Neem contact met ons op of vraag een kennismakingsgesprek aan. We laten je graag zien hoe wetenschap en data hand in hand gaan met succesvol beleggen.
