Financiële markten

De maand oktober stond vooral in het teken van de Amerikaanse verkiezingen. Volgens de media is er sprake van een nek-aan-nekrace. Afgelopen woensdag werd duidelijk dat Trump de Amerikaanse verkiezingen met overmacht heeft gewonnen. Dit resulteerde onder andere in een sterke stijging van de Amerikaanse dollar en Amerikaanse aandelen.

In oktober was de uitslag echter nog niet bekend, met als gevolg dat beleggers terughoudend waren. Aandelen daalden licht in koers, waarbij met name aandelen uit de opkomende markten harder daalden dan die uit de volwassen markten.

De rente op de kapitaalmarkt liep ook op. De Nederlandse 10-jaars rente steeg van 2,428% naar 2,653%. De korte rente daalde daarentegen. De Nederlandse 6-maandsrente daalde van 3,044% naar 2,804%.

Een duik in waarderingen van aandelen

In de afgelopen weken hebben verschillende markstrategen op Wall Street gewaarschuwd voor lagere verwachte rendementen voor Amerikaanse aandelen in het komende decennium. Heden ten dage worden de huidige waarderingen vaak genoemd als basis voor deze pessimistische voorspellingen.

De moeilijkheid om het absolute niveau van toekomstige aandelenrendementen over een bepaalde periode, vooral op korte termijn, te voorspellen, is goed gedocumenteerd (zie Welch en Goyal, 2021). Er is echter onderzoek dat aantoont dat er een relatie bestaat tussen de huidige waarderingsratio’s en toekomstige rendementen en de aandelenpremie (zie Campbell en Shiller, 1998, en Fama en French, 2000).

Het is een eenvoudig concept. Hogere dan normale prijzen in verhouding tot de fundamentele bedrijfsindicatoren, zoals winsten of boekwaarden, worden vaak gevolgd door lager dan gemiddelde rendementen, terwijl lagere dan normale prijzen in verhouding tot de fundamenten meestal gevolgd worden door hoger dan gemiddelde rendementen.

Dus, terwijl strategen wijzen op het onderzoek en de 48% stijging van de koers-winstverhouding (K/W) voor de S&P 500® Index in de afgelopen 10 jaar, geloven wij dat er veel meer is voor beleggers om te overwegen. Wij waarschuwen dat discipline en gezonde beleggingsprincipes, zoals diversificatie, van groot belang blijven. Wij leggen uit wat beleggers moeten weten.

Groei-aandelen hebben de hogere waarderingen voor Amerikaanse large-cap aandelen aangedreven

Een realiteit die mogelijk over het hoofd wordt gezien bij het lezen van sombere krantenkoppen over toekomstige rendementen, is dat niet alle aandelen evenveel hebben bijgedragen aan de stijging van de bredere markwaarderingen. Aangezien de focus van de recente voorspellingen voornamelijk ligt op Amerikaanse large-cap aandelen, beginnen we daar en bieden we inzicht in hoe de waarderingen in de afgelopen 10 jaar zijn veranderd, zowel op de bredere markt als binnen verschillende stijlsegmenten.

De analyse, weergegeven in Figuur 1, laat zien dat de stijging van de koers-winstverhouding (K/W) voor Amerikaanse large-cap aandelen veel meer werd aangedreven door large-cap groei-aandelen dan door waarde-aandelen. Gedurende deze periode steeg de K/W-ratio voor large-cap groei-aandelen met 69%, tegenover slechts 23% voor large-cap waarde-aandelen.

Zoals bij elke ratio kunnen veranderingen in de teller (in dit geval de prijs) en de noemer (de winst) invloed hebben op de ratio. Dieper graven in deze componenten helpt te verklaren wat er gebeurt binnen de large-cap aandelen.

Figuur 1 | Amerikaanse Large-Cap- en Large-Growth-aandelen zijn de afgelopen 10 jaar veel sneller in prijs gestegen dan hun winst

Groei-aandelen hebben de neiging om tegen hogere multiples te handelen vanwege de hogere verwachtingen voor toekomstige groei. Terwijl de winst van groei-aandelen in de afgelopen 10 jaar met 137% is gegroeid — waarschijnlijk een hoger dan verwachte groei — is de prijs veel sterker gestegen: met maar liefst 300% in dezelfde periode. Ter vergelijking: voor large-cap waarde-aandelen waren de prijs- en winstgroei veel dichter bij elkaar, met stijgingen van respectievelijk 51% en 86%.

Dit verschil tussen de prijsstijging en de winstgroei heeft de huidige waarderingen binnen de large-cap groei- en waarde-aandelen aangedreven. Hoewel we niet kunnen voorspellen wat er in de toekomst zal gebeuren, lijkt het erop dat beleggers in large-cap groei-aandelen uitzonderlijk hoge verwachtingen hebben van de toekomstige winstgroei, die misschien wel of misschien niet werkelijkheid zal worden.

Verder kijken dan Amerikaanse large-caps kijken

Wanneer we onze blik verder uitbreiden, zien we dat andere delen van de wereldmarkt veel kleinere veranderingen in hun koers-winstverhoudingen (K/W) hebben ervaren dan de S&P 500 en Amerikaanse large-cap groei-aandelen in de afgelopen 10 jaar. In veel gevallen is de K/W zelfs afgenomen. Figuur 2 toont dezelfde gegevens als Figuur 1, maar dan voor Amerikaanse small-cap indexen (Paneel A) en niet-Amerikaanse markten (Paneel B).

Binnen de Amerikaanse small-caps daalde de K/W met -19% voor de brede small-cap index (Russell 2000® Index). De K/W voor small-value-aandelen daalde zelfs nog meer, met -25%, terwijl de K/W voor small-growth-aandelen met -8% daalde. Interessant is dat de winstgroei voor alle drie de small-cap indexen hoger was dan de groeicijfers voor de S&P 500, maar met veel kleinere prijsstijgingen (de verandering in prijs was lager dan de verandering in winst voor elke index).

Voor niet-Amerikaanse aandelen was de K/W voor internationale ontwikkelde markten in feite vlak over het decennium, en voor opkomende markten was de stijging 22% — nog steeds veel lager dan voor de S&P 500 en Amerikaanse large-cap groei-aandelen.

Figuur 2 | Buiten Amerikaanse Large-Caps zijn de K/W-ratio’s de afgelopen 10 jaar stabiel gebleven of aantrekkelijker geworden

Een andere kijk, hetzelfde verhaal

Figuur 3 toont vergelijkbare gegevens als Figuur 1 en 2, maar dan vanuit een andere invalshoek. Wat uit de eerdere figuren kan worden afgeleid, wordt hier expliciet gemaakt door middel van relatieve waarderingsverschillen. Hoewel er doorgaans verschillen zijn in waarderingen tussen activaklassen (bijvoorbeeld de K/W van de Amerikaanse markt is meestal hoger dan die van niet-Amerikaanse markten), is het verschil tussen de K/W-ratio’s van de S&P 500 Index en andere activaklassen in de afgelopen 10 jaar breder geworden. De waarderingen voor alle activaklassen werden aantrekkelijker in vergelijking met de S&P 500, met één uitzondering: Amerikaanse large-cap groei-aandelen.

Waarom is dit belangrijk? Denk terug aan wat we zeiden over het onderzoek naar waarderingen en toekomstige rendementen. Beleggers die aantrekkelijkere waarderingen binnen hun portefeuille overwegen en benadrukken, worden verondersteld het beter te doen op de lange termijn en in verwachting, vooral wanneer we bredere waarderingsverschillen zien dan normaal.

Figuur 3 | Verandering in Waarderingsverschillen van Wereldwijde Vermogensklassen ten opzichte van de S&P 500

Een Opmerking over Waarderingen Binnen Vermogensklassen

Hoewel waarderingen over vermogensklassen heen informatie bieden aan beleggers, moeten we voorzichtig zijn om de algemene waarderingen van vermogensklassen niet simpelweg als representatief te beschouwen voor alle aandelen binnen een index. Zelfs binnen de vaak genoemde brede categorieën zoals Amerikaanse large-cap-aandelen en Amerikaanse grote groeiaandelen zien we verschillen in waarderingsratio’s. Niet alle aandelen met deze labels zijn hetzelfde.

Figuur 4 laat zien dat Amerikaanse grote groeiaandelen aanzienlijke spreiding in waarderingen vertonen tussen bedrijven binnen de grote groei-index. Op het 80e percentiel vinden we een koers-winstverhouding van 53,5, terwijl dit op het 20e percentiel slechts 14,8 is. De belangrijkste conclusie is dat verhoogde waarderingen in het totaal voor een bepaalde vermogensklasse niet per se een reden zijn om dat marktsegment volledig te vermijden.

Er zijn nog steeds potentiële diversificatievoordelen door aandelen te houden over markten en vermogensklassen heen. We kunnen echter beter presteren door verschillen in waarderingen binnen deze vermogensklassen mee te nemen, zodat we ons kunnen richten op of nadruk kunnen leggen op bedrijven die naar verwachting hogere rendementen zullen bieden in de toekomst.

Figuur 4 | Verschillen in Waarderingen Binnen Amerikaanse Large-Cap Groeiaandelen

Slotgedachten

We weten dat het lezen van negatieve koppen over de richting van de markt verontrustend kan zijn, maar verlies niet uit het oog dat er relatief vaak slechte voorspellingen voor de markt worden gedaan. Die blijken vaak onjuist, dus discipline behouden is belangrijk.

Het is geruststellend om te weten dat we, door te diversifiëren over markten en vermogensklassen, verzekerd zijn van blootstelling aan die segmenten van de markt die relatief aantrekkelijke waarderingen bieden. Ook, als een deel van onze portefeuille tegenvalt ten opzichte van de verwachtingen, kunnen andere delen van onze portefeuille het beter doen. Dat is de kracht van diversificatie.

Door daarnaast bewust te zijn van die verschillen in waarderingen en meer aantrekkelijke aandelen te benadrukken en minder aantrekkelijke te verminderen, kunnen we verwachten dat dit op de lange termijn tot nog betere resultaten leidt.