Al sinds onze oprichting in 2005 promoten we indexbeleggen. Lage kosten en brede spreiding behoren daarbij tot de belangrijkste voordelen die indexbeleggen beleggers biedt.
De aantrekkingskracht van deze lage kosten en brede spreiding heeft bijgedragen aan de groei van indexfondsen en ETF’s. Toch kunnen deze aantrekkelijke eigenschappen ook nadelen met zich meebrengen. Indexfondsen en ETF’s streven er namelijk primair naar de prestaties van een index te repliceren. Die doelstelling kan leiden tot beperkingen en implementatiekosten die niet zichtbaar zijn in de kostenratio (expense ratio) van de fondsen.
Om de gevolgen van aanpassingen van een index voor beleggers beter te begrijpen, kunnen we de kosten van indexbeleggen grofweg in drie categorieën indelen:
Portefeuilleontwerp: bijvoorbeeld het negeren van informatie over verschillen in verwachte rendementen tussen effecten.
Portefeuillebeheer: bijvoorbeeld stijlvervaging door niet-frequent herbalanceren en het niet gebruiken van kortetermijninformatie die invloed heeft op aandelenrendementen.
Handelstransacties: bijvoorbeeld volume- en prijseffecten rond het opnieuw samenstellen (reconstitutie) van een index.
Kopen op hoge koersen en verkopen op lage koersen
In recent onderzoek van Dimensional richten zij zich op de derde categorie: de kosten rond handelstransacties. We schatten deze kosten met gegevens uit 2014–2023 voor tien veelgebruikte Amerikaanse indexen (van S&P, Russell en CRSP) en voor vijf internationale indexen (Australië, Canada, Europa, Japan en het VK).
Bedenk dat een indexfonds als doel heeft de prestaties van een index te repliceren. Dit leidt ertoe dat het fonds door de indexaanbieder sterk beperkt wordt in wat en wanneer het handelt. In lijn met veel eerdere studies laat onderzoek zien dat toevoegingen aan een index (additions) meestal in koers stijgen vóór de datum waarop een fonds ze moet aankopen bij de herweging van de index, en dat verwijderingen (deletions) al dalen in prijs voordat een indexfonds moet verkopen. Beide vertonen na de indexherweging (reconstitution) doorgaans weer een koersomslag.
Figuur 1 toont het gemiddelde cumulatieve excessrendement van zowel toevoegingen als verwijderingen ten opzichte van hun respectievelijke index. Om toevoegingen en verwijderingen samen te kunnen presenteren, is het excessrendement van verwijderingen vermenigvuldigd met –1. Voor onze 15 indexen bedraagt het gemiddelde excessrendement van toevoegingen en verwijderingen 3,9% in de 20 dagen vóór de herweging, met een omkering (reversal) van 4,4% in de 20 dagen erna. De resultaten variëren per individuele index, maar het algemene patroon is gelijk.
Pieken in handelsvolume
De geleidelijke prijsstijging (of -daling) over de 20 dagen vóór de herweging, en de omkering die daarop volgt, gaan gepaard met een scherpe piek in handelsvolume op de dag van de herweging. Die wordt nog groter richting de slotveiling van de beurs. Omdat indexbeheerders tot doel hebben de tracking error minimaal te houden, moeten ze hun portefeuille niet alleen vóór en na de herweging op dezelfde samenstelling als de index hebben, maar ook handelen tegen de prijs die de index hanteert bij toevoegen en verwijderen van aandelen. Deze prijs wordt in of rond de slotveiling bepaald.
Voor aandelen die in herwegingen betrokken zijn, stijgt het handelsvolume op de dag van de herweging gemiddeld met factor 23 binnen de 15 onderzochte indexen. Bij sommige indices kan dat zelfs oplopen tot factor 149 vergeleken met het handelsvolume van 20 beursdagen eerder.
Tijdens de laatste seconden van de handelsdag—tussen de laatste transactie in de doorlopende handel en de slotveiling—zien we in onze 15 indexen gemiddeld een handelsvolumepiek van 75 keer zoveel als het gemiddelde van de voorafgaande maand. Zo stijgt bijvoorbeeld bij de S&P 500 Index, die veruit de meeste belegde trackingassets heeft van alle door ons onderzochte indices, het handelsvolume rond 16:00 uur op de herwegingsdag met factor 109 vergeleken met de voorafgaande maand.
Intraday prijseffecten
Met behulp van high-frequency handelsdata uit de periode 2019-2023 zoomden we voor de tien Amerikaanse indices in op de prijspatronen op de herwegingsdag zelf (zie Figuur 2). We zien dat aandelen die worden toegevoegd (additions) doorgaans in prijs stijgen vanaf het einde van de doorlopende handel (16:00 uur) tot aan de slotveiling—een tijdspanne van ongeveer 10 seconden—terwijl de prijzen van verwijderingen (deletions) dalen (donkerblauwe balken). Net als bij de uitkomsten over een langere tijdshorizon vindt er na de herweging vervolgens een koersomslag plaats bij de openingsbel de volgende handelsdag (lichtblauwe balken).
Gemiddeld stijgt de prijs van toevoegingen in die paar seconden van 16:00 uur tot aan de slotveiling met 9 basispunten (bps) relatief ten opzichte van aandelen die niet worden herwogen. De volgende ochtend bij marktopening is er weer een reversal van zo’n 13 bps ten opzichte van de rest van de markt. Bij verwijderingen is het omgekeerde het geval: hun koers daalt gemiddeld 30 bps tussen 16:00 uur en de slotveiling, net voordat ze “verkocht” worden, met een omkering van 63 bps bij de opening de volgende handelsdag. Met andere woorden, door nét vóór de slotveiling op de herwegingsdag te herbalanceren of daar juist tot de volgende handelsdag mee te wachten, zouden indexfondsen dus aanzienlijk minder hinder ondervinden van deze prijsdruk. We zien vergelijkbare resultaten voor de niet-Amerikaanse indices.
Onzichtbare kosten
Kort gezegd: door zich te richten op het minimaliseren van tracking error, lopen indexfondsen kosten op doordat zij allemaal op precies hetzelfde moment op dezelfde dag dezelfde aandelen moeten verhandelen als die worden toegevoegd of verwijderd uit de index. Deze inflexibiliteit heeft kosten die zijn verdisconteerd in de prestaties van de indices zelf en zijn dus niet zichtbaar als je het rendement van een indexfonds met dat van de index vergelijkt. Hoewel sommigen beweren dat het effect van indexherwegingen is verdwenen, zien wij juist dat pieken in handelsvolume en prijsdruk rondom die herwegingen nog altijd significant zijn voor 15 grote Amerikaanse en internationale indices in de meest recente 10 jaar. Bovendien hebben pogingen van indexaanbieders om sommige gevolgen te verzachten ook een prijskaartje. Zo kan het ontwerpen van asset class-indices met overlappende segmenten en buffers om netto aankopen en verkopen te minimaliseren leiden tot een verwatering van risicopremies en tot ‘stijlvervaging’, waardoor beleggers afdrijven van hun gewenste beleggingsprofiel.
In plaats daarvan wijst onderzoek erop dat een betere aanpak een dagelijks proces zou zijn dat iedere dag informatie uit marktprijzen benut en de portefeuilleveranderingen over alle handelsdagen van het jaar spreidt, met flexibiliteit in wat je koopt, hoeveel en wanneer. Op die manier kunnen beleggers mikken op hogere verwachte rendementen, terwijl ze ook de risico’s en kosten in toom houden.
Deze laatste methode noemen wij Evidence Based Indexbeleggen.
Jan de Vries
Jan is founding partner van EBI Capital. Binnen EBI Capital is Jan verantwoordelijk voor de wetenschappelijk onderbouwde beleggingsfilosofie.
jan@ebicapital.nl
06 – 46 44 51 48
Heb je vragen of wil je reageren op dit artikel? Schroom niet om contact met ons op te nemen!
Rendementen uit het verleden zijn geen garantie voor de toekomst.
Bronvermelding: Measuring the Costs of Index Reconstitution: A Global Perspective