Research: De impact van ‘tariffs’ voor beleggers

Handelsmuren en je beleggingen: wat de geschiedenis ons leert

Handelstarieven – oftewel importheffingen – zijn weer helemaal terug. Je hoort er steeds vaker over in het nieuws. Ze zetten de financiële markten op hun kop en roepen belangrijke vragen op voor beleggers zoals jij.

Stel je voor: de Verenigde Staten voeren plotseling importheffingen in op producten uit bijna alle andere landen. Daarmee komt een einde aan een periode van tientallen jaren waarin de wereldhandel juist steeds vrijer werd. Wat is het gevolg? Meer onrust en flinke schommelingen op de beurs, spanningen tussen landen en de duidelijke noodzaak voor een portefeuille die tegen een stootje kan.

Hoewel dit allemaal erg nieuw kan klinken, is het dat eigenlijk niet.

De geschiedenis herhaalt zich (een beetje)

In de afgelopen 150 jaar heeft de wereld vaker periodes van hoge importheffingen gekend, van de economische bloei na de Amerikaanse Burgeroorlog tot de beruchte crisisjaren rond 1930. De wereldeconomie is sindsdien natuurlijk enorm veranderd. Maar wat niet is veranderd, zijn de onderliggende patronen in hoe beleggers zich gedragen en hoe risico’s in de markt worden verwerkt.

Bij EBI Capital duiken we dan natuurlijk in de data. We onderzochten de lessen uit het verleden met hulp van een unieke database, die 150 jaar aan economische en financiële data bevat. Dit is de meest complete langetermijndataset die er bestaat over importheffingen, economische groei en beleggingsrendementen.

Ons doel is niet te zeggen dat de geschiedenis zich één op één herhaalt. We zoeken liever naar patronen die ‘rijmen’, zoals dat zo mooi heet. Zo bieden we je houvast in de onzekerheid van vandaag.

En wat blijkt uit die data? Hoewel importheffingen voor stress op de beurzen kunnen zorgen, blijken aandelen met bepaalde, systematisch bewezen kenmerken juist een buffer te bieden. Dit zijn aandelen van bedrijven die doorgaans stabieler zijn en minder heftig op en neer schommelen in onrustige tijden. Historisch gezien zorgden juist déze aandelen voor rust en zelfs voor extra rendement in periodes van handelsconflicten. Voor jou als belegger is dit een waardevolle les die je direct kunt toepassen.

Een korte geschiedenis van importheffingen

De geschiedenis laat een duidelijke golfbeweging zien. Periodes van protectionisme, waarin landen hun eigen economie proberen te beschermen met heffingen, werden afgewisseld met periodes van liberalisering, oftewel vrijhandel. Deze cyclus wordt al eeuwenlang beïnvloed door politieke en economische krachten. Door met deze helikopterview naar het verleden te kijken, begrijpen we de verschuivingen van vandaag een stuk beter.

Figuur 1 | US Effective ‘Tariff’ Rate Since 1875 en Figuur 2 | Historische ‘Tariff’ trends

Laten we een duik nemen in de geschiedenis. Je zult zien dat de discussie over handelstarieven – het beschermen van de eigen economie versus vrijhandel – van alle tijden is.

1875-1913: Het hoogtepunt van protectionisme

Tijdens de Amerikaanse Burgeroorlog (1861-1865) voerde de Verenigde Staten de zogeheten ‘Morrill Tariff’ in. Dit was een importheffing van gemiddeld 47% op allerlei goederen, bedoeld om de oorlogskas te spekken. Na de oorlog bleven de heffingen hoog. De gedachte was om opkomende Amerikaanse industrieën te beschermen tegen buitenlandse concurrentie. Deze heffingen, een bewuste keuze van de toenmalige regering, schommelden tussen de 30% en 50%. Het was de gouden eeuw van het protectionisme: het afschermen van de eigen markt.

1913–1929: De eerste stap naar vrijhandel

Onder president Woodrow Wilson werd in 1913 de ‘Underwood Tariff Act’ ingevoerd. Dit was een keerpunt. De importheffingen werden flink verlaagd en veel grondstoffen en etenswaren werden zelfs helemaal vrijgesteld van heffingen. Het idee hierachter? Men wilde Amerikaanse bedrijven aanmoedigen om efficiënter te worden, beter te concurreren met het buitenland en zo de prijzen voor consumenten te verlagen.

1930-1945: De beruchte Smoot-Hawley periode

De beurskrach van 1929 veroorzaakte een wereldwijde economische crisis. In een poging de eigen industrie te redden, voerde de VS in 1930 de ‘Smoot-Hawley Tariff Act’ in. De heffingen op meer dan 20.000 importproducten werden torenhoog, tot wel 45% gemiddeld.

In plaats van de economie te redden, pakte dit rampzalig uit. Andere landen waren er niet van gediend en sloegen terug met eigen tegenmaatregelen. Het resultaat: een wereldwijde handelsoorlog. De wereldhandel kelderde met maar liefst 60% in drie jaar tijd. Dit wordt vaak gezien als een van de oorzaken die de Grote Depressie verergerde.

1945–1980: Het tijdperk van vrijhandel

Na de Tweede Wereldoorlog gooide men het roer volledig om. De VS koos voor samenwerking en het vrijmaken van de wereldhandel. Dit gebeurde via de GATT (General Agreement on Tariffs and Trade), een internationaal verdrag. Via verschillende onderhandelingsronden werden de importheffingen op industriële goederen drastisch verlaagd. Rond 1970 waren de gemiddelde Amerikaanse heffingen nog maar 10% of lager. Vrijhandel was de nieuwe norm.

1990–2010: Toppunt van openheid

De trend zette door. Met de oprichting van de Wereldhandelsorganisatie (WTO) in 1995 en handelsverdragen zoals NAFTA (tussen de VS, Canada en Mexico) verdwenen er nog meer handelsbarrières. Rond 2010 bereikten de Amerikaanse importheffingen een historisch dieptepunt van slechts 1,5% tot 2,5%. Dit was het hoogtepunt van de open Amerikaanse economie.

2018–2024: Strategisch protectionisme

Vanaf 2018 veranderde de toon. De regering-Trump voerde een algemene importheffing van 10% in, met extra heffingen voor landen waarmee de VS een groot handelstekort had, zoals China. Dit was een duidelijke verschuiving naar selectief protectionisme. Handelspartners reageerden voorspelbaar: met tegenmaatregelen.

2025: Een nieuwe escalatie

En dan komen we bij het scenario van vandaag. Stel: begin 2025 voert de VS de meest drastische handelsmaatregel in een eeuw in. Een algemene importheffing van 10% op alle producten, plus een extra heffing voor landen die meer aan de VS verkopen dan ze er kopen. Hoewel er wat uitzonderingen zijn, zorgt dit voor enorme onzekerheid. Vooral China wordt hard geraakt en slaat direct terug met eigen heffingen. Deze onvoorspelbare en politiek geladen situatie maakt beleggers over de hele wereld voorzichtig.

De grote angst die nu boven de wereldeconomie hangt, is die van een terugkeer naar de jaren 30. De beruchte Smoot-Hawley heffingen van toen veroorzaakten een kettingreactie die de crisis alleen maar erger maakte. Deze nieuwe protectionistische golf staat in schril contrast met de decennialange trend van vrijhandel die we hiervoor zagen.

Het is belangrijk om te beseffen dat Amerikaanse heffingen de hele wereld raken. Ofwel omdat andere landen in het verleden ook hoge heffingen hadden (zoals Europa in de 19e eeuw), ofwel omdat ze terugslaan met tegenmaatregelen (zoals in de jaren 30). In de grafiek hieronder zie je hoe de gemiddelde wereldwijde importheffingen zich door de tijd heen hebben ontwikkeld.

Hoe importheffingen de vrije handel remmen

Het zal je niet verbazen: importheffingen en vrije handel gaan niet goed samen. Ze zijn een rem op de openheid van een economie.

Hoe werkt dat? Eigenlijk heel simpel. Importheffingen maken producten uit het buitenland duurder. Hierdoor wordt het voor bedrijven en consumenten minder aantrekkelijk om spullen te importeren. Het gevolg is dat de stroom van goederen en diensten over de grens afneemt.

Om te meten hoe ‘open’ een economie is, gebruiken economen een handige maatstaf: de handelsquote (in het Engels de trade-to-GDP ratio). Dit klinkt misschien ingewikkeld, maar het idee is logisch. Je telt de waarde van alle import en export van een land bij elkaar op. Dit totaal deel je vervolgens door de omvang van de hele economie van dat land (het bruto binnenlands product, of BBP).

Het getal dat hieruit rolt, laat zien hoe belangrijk internationale handel is voor een land.

In de onderstaande grafiek  zie je de ontwikkeling van de Amerikaanse handelsquote door de jaren heen. We hebben de periodes met hoge en lage importheffingen voor je gemarkeerd. Zo zie je in één oogopslag hoe de openheid van de Amerikaanse economie reageert op handelsbeleid.

Wat de data ons vertelt

Wat de data ons vertelt? Eigenlijk precies wat je zou verwachten.

In de periodes met hoge importheffingen, zoals eind 19e eeuw en in de beruchte crisisjaren 30, zie je de openheid van de economie duidelijk afnemen. Andersom geldt hetzelfde: na de Tweede Wereldoorlog, toen de wereld voor vrijhandel koos, en tijdens de jaren 90 en 2000 met alle internationale handelsverdragen, bloeide de wereldhandel juist op.

Die positieve trend is sinds een paar jaar helaas aan het keren. De gerichte importheffingen die eind jaren 2010 werden ingevoerd – met name tegen China – hebben de wereldwijde handelsstromen al flink afgeremd. De nieuwe, bredere heffingen die in 2025 zijn ingevoerd, dreigen deze ommekeer te versnellen. Het laat maar weer eens de eeuwige spanning zien tussen het beschermen van de eigen economie en de voordelen van wereldwijde samenwerking.

Wat zeggen de data over importheffingen en economische groei?

Voor jou als belegger is dit natuurlijk een cruciale vraag: wat is het effect van importheffingen op de economische groei?

Je zou op het eerste gezicht denken dat protectionisme slecht is voor de economie. Logisch, toch? Maar als we in de historische data duiken, blijkt het verhaal ingewikkelder te zijn. Wetenschappelijk onderzoek laat geen eenduidig beeld zien. Soms, vooral vóór de Tweede Wereldoorlog, zie je periodes met hoge heffingen én sterke economische groei. Maar in de data van ná de oorlog, zie je juist dat hoge heffingen samengaan met lagere groei.

Dit verschijnsel staat bekend als de ‘tarief-groei paradox’. De econoom Bairoch was de eerste die dit in de jaren 70 opmerkte. Hij zag dat economieën in de late 19e en vroege 20e eeuw vaak hard groeiden, ondanks of misschien zelfs naast de hoge importheffingen.

Tegelijkertijd zijn er sterke aanwijzingen dat die groei niet door de heffingen kwam. Importheffingen maken namelijk grondstoffen en onderdelen duurder voor bedrijven en lijken de productiviteit niet te verhogen. De economische groei kwam in die periodes waarschijnlijk door heel andere dingen, zoals migratie, het herstel na een diepe crisis, of grote technologische doorbraken.

Om je een beter beeld te geven van de relatie tussen importheffingen en economische groei, hebben we in onderstaande grafiek de jaarlijkse groei van de Amerikaanse economie (het reële BBP) sinds 1875 in kaart gebracht. De periodes met hoge importheffingen hebben we grijs gekleurd.

Wat blijkt uit de data? De economische groei in de VS was gemiddeld genomen iets hoger in periodes met hoge importheffingen. In de periode van het ‘Protectionist Peak’ (eind 19e, begin 20e eeuw) groeide de economie met gemiddeld 3,9% per jaar. Tijdens de beruchte ‘Smoot-Hawley’ periode in de jaren 30 was de groei, na een diep dal, zelfs gemiddeld boven de 5%.

Daarna daalden de importheffingen, maar de economische groei zakte naar lagere niveaus dan in de protectionistische periode. Na de Tweede Wereldoorlog was de groei 3,2% en sinds het begin van deze eeuw is dat nog maar 2,2%.

Bovendien wijst de geschiedenis op een klassiek ‘gevangenendilemma’. Wat is dat? Stel, één land voert slimme, gerichte heffingen in. Misschien heeft dat land er op korte termijn voordeel van. Maar als andere landen terugslaan met tegenmaatregelen, is het eindresultaat voor iedereen slechter.

Leiders die vrijhandel overwegen, spelen een strategisch spel. Het is geen beslissing die je in je eentje neemt. Als een groot land besluit om de regels te breken en eenzijdig heffingen in te voeren, is de kans groot dat anderen volgen. Uiteindelijk is samenwerking de enige manier om er allemaal beter van te worden. De internationale reactie is dus cruciaal. Als iedereen begint terug te slaan, krijg je een klassiek scenario waarin iedereen verliest. Succes daarmee, politici.

Is het nu anders?

Betekent dit dat we kunnen verwachten dat importheffingen de economie niet schaden, of zelfs kunnen helpen? Hoewel we hier puur naar de historische data kijken, moeten we benadrukken dat de economie van vandaag fundamenteel anders is dan die van 100 jaar geleden.

De wereldeconomie is nu veel sterker met elkaar verweven. Denk aan:

Ingewikkelde, internationale productieketens (supply chains).

Steeds complexere, technologische producten.

Een Amerikaanse economie die veel meer leunt op de export van diensten dan op goederen.

Als het doel van protectionisme is om de handelsbalans te verbeteren, dan zijn daar in de geschiedenis wel voorbeelden van te vinden. Maar tegelijkertijd is de wereldhandel een veel groter deel van de wereldeconomie geworden. De ‘opofferingskosten’ – de prijs die we betalen om ons terug te trekken achter handelsmuren – zijn vandaag de dag waarschijnlijk veel hoger dan vroeger.

Importheffingen en jouw beleggingsrendement

En dan nu de vraag die voor jou als belegger het meest telt: wat is de impact van importheffingen op je rendement?

Bij EBI Capital is dit waar het voor ons echt interessant wordt. Dankzij de unieke en uitgebreide historische data kunnen we deze vraag beantwoorden met een puur datagedreven blik. We kijken naar de reële rendementen (dus na correctie voor inflatie) van verschillende beleggingscategorieën en aandelenfactoren.

We analyseren de belangrijkste traditionele categorieën die al heel lang bestaan – aandelen, obligaties en goud – en de klassieke, wetenschappelijk onderbouwde aandelenkenmerken (factoren) zoals omvang (size), waarde (value), momentum, laag risico (low risk) en kwaliteit (quality). Dit zijn de kernbouwstenen voor een goed gespreide portefeuille.

We hebben de data op drie manieren geanalyseerd:

Op basis van de historische periodes met importheffingen die we eerder noemden, op basis van de hoogte van de Amerikaanse importheffingen en op basis van de openheid van de Amerikaanse economie.

In onderstaande grafiek zoomen we in op de resultaten tijdens de belangrijkste periodes van importheffingen.

Wat betekende dit voor het rendement?

De resultaten laten zien dat aandelen het verrassend goed deden in eerdere periodes met hoge importheffingen. Het jaarlijkse reële rendement (dus na aftrek van inflatie) was gemiddeld 5,3% tijdens het ‘Protectionist Peak’ en 5,1% tijdens de ‘Smoot-Hawley’ periode. Dit is allebei prima in lijn met het langetermijngemiddelde van de afgelopen 150 jaar.

Obligatierenden waren een stuk bescheidener, met respectievelijk 2,7% en 1,1%. Goud was in de periode 1875-1913 zelfs een verlieslatende belegging.

Maar nu komt het meest interessante deel, en dit is de kern van onze evidence-based aanpak. De portefeuilles die waren samengesteld op basis van aandelenfactoren (de systematisch bewezen kenmerken) deden het consequent beter dan de brede markt. Ze voegden in beide periodes met hoge heffingen ongeveer 2,0% extra rendement toe.

Welke factoren sprongen eruit?

In de periode 1875-1913 was dat vooral lage volatiliteit (aandelen van stabielere bedrijven).

Tijdens de Smoot-Hawley periode (1930-1945) deed juist de factor omvang (kleinere beursgenoteerde bedrijven) het uitzonderlijk goed. 

Nog een check: klopt het echt?

Om zeker te weten dat dit geen toeval is, hebben we de data nog op een andere manier bekeken. We hebben simpelweg alle jaren met hoge importheffingen (boven de 15%) vergeleken met alle jaren met lage heffingen. Het resultaat, dat je in Grafiek 7 ziet, bevestigt ons eerdere beeld.

Aandelen: Het reële rendement is gemiddeld positief en komt overeen met het langetermijngemiddelde, ongeacht de hoogte van de heffingen. 

Obligaties: Het rendement is ook positief in tijden van hoge heffingen, maar zakt richting nul als de heffingen laag zijn.

Goud: Dit is precies andersom. Goud levert weinig op bij hoge heffingen, maar doet het juist beter als de heffingen laag zijn.

En de aandelenfactoren? Die bewijzen opnieuw hun waarde. Ze laten een consistente meerwaarde zien bovenop de markt, zowél in tijden van hoge als lage importheffingen. Strategieën gebaseerd op lage volatiliteit presteerden sterk tijdens periodes met hoge heffingen, terwijl ook factoren als omvang en waarde zich robuust staande hielden.

Het komt hierop neer: hoewel de economische context verandert, blijven de onderliggende patronen van hoe risico en rendement werken opvallend stabiel.

Waarom werkt dit zo? De logica achter de data

Deze resultaten zijn geen toeval. Er zit een duidelijke logica achter de manier waarop importheffingen de prestaties van de verschillende factoren beïnvloeden.

Hoge importheffingen zorgen voor onzekerheid. Bedrijven zien hun kosten voor onderdelen stijgen en hun winstmarges krimpen. Wat doe jij als het stormt? Dan zoek je beschutting. Beleggers doen precies hetzelfde. In onzekere tijden gaan ze op zoek naar de meest robuuste, stabiele bedrijven met een lager risico.

En dit is precies waarom de factoren lage volatiliteit en kwaliteit het dan zo goed doen. Ze bieden de stabiliteit waar beleggers naar hunkeren.

Maar hoe zit het dan met factoren als waarde en omvang (small-caps)? Je zou verwachten dat juist die bedrijven, die vaak gevoeliger zijn voor de economie en wereldhandel, een klap krijgen. Toch toont de data dat ook zij zich goed staande houden.

Hoe kan dat? Een belangrijke verklaring is dat het slechte nieuws vaak al in de koers van deze aandelen is ‘ingeprijsd’. Beleggers hebben de risico’s al verrekend, waardoor de aandelen relatief goedkoop zijn. Als de situatie dan meevalt, of als de heffingen weer worden teruggedraaid, kunnen juist deze aandelen sterk herstellen. Dit verklaart hun veerkracht, zelfs in tijden van handelsmuren.

Een laatste check: hoe zit het met de openheid van de economie?

Tot slot hebben we nog een laatste test gedaan. We hebben gekeken hoe de beleggingsrendementen samenhangen met de openheid van de economie. Weet je nog? Dat is de import plus de export, als percentage van de totale economie (het BBP).

De resultaten van deze derde analyse zie je in Grafiek 8.

De resultaten van deze laatste test bevestigen wat we al zagen. Het rendement op aandelen blijft opvallend stabiel, of de economie nu heel open is of juist meer gesloten. Obligaties houden goed stand als de wereldhandel afneemt, terwijl goud in diezelfde periodes juist een negatief rendement laat zien.

En de aandelenfactoren? Die bewijzen opnieuw hun kracht. Ze voegen consequent waarde toe bovenop het marktrendement, zowel in een open als in een meer gesloten economie. Met name de strategieën gericht op lage volatiliteit laten hier weer sterke prestaties zien.

De belangrijkste les voor jouw portefeuille

Hoewel de economische gevolgen van importheffingen door de geschiedenis heen wisselden, hebben de aandelenmarkten een opmerkelijke veerkracht getoond.

En, belangrijker nog, de aandelenfactoren deden dat al helemaal.

Het bewijs is duidelijk: strategieën gericht op lage volatiliteit, omvang en waarde hebben consequent extra waarde toegevoegd, zelfs in tijden van hoogoplopend protectionisme.

Nu de handelsspanningen in de wereld weer toenemen, bieden deze wetenschappelijk bewezen langetermijnpatronen een waardevol houvast. Ze helpen je bij het bouwen van een robuuste portefeuille die is voorbereid op onzekere tijden, en die gebaseerd is op bewijs, niet op de waan van de dag.

Jan de Vries

Jan is founding partner van EBI Capital. Binnen EBI Capital is Jan verantwoordelijk voor de wetenschappelijk onderbouwde beleggingsfilosofie.

jan@ebicapital.nl
06 – 46 44 51 48

Heb je vragen of wil je reageren op dit artikel? Schroom niet om contact met ons op te nemen!

Rendementen uit het verleden zijn geen garantie voor de toekomst.

Vertaling van:

Tariffs and Returns: Lessons from 150 Years of Market History | CFA Institute Enterprising Investor

Bronvermelding:

[1] Bairoch, P. (1972). Free trade and European economic development in the 19th century. European Economic Review, 3(3), 211-245.

[2] Bas, M. (2012). Input-trade liberalization and firm export decisions: Evidence from Argentina. Journal of Development Economics, 97(2), 81-493.

[3] Baltussen, G., Swinkels, L., van Vliet, B., & van Vliet, P. (2023). Investing in Deflation, Inflation, and Stagflation Regimes. Financial Analysts Journal, 1-28.

[4] Baltussen, G., van Vliet, B., & Van Vliet, P. (2023). The cross-section of stock returns before CRSP, Working Paper.

[5] Baltussen, G., van Vliet, B., & Vidojevic, M. (2024). Navigating inflation – an analysis of equity factor performance over 150 years. Northern Trust Corporation.

Figuur 1: Yale BudgetLab and Northern Trust Asset Management – Quantitative Strategies. The effective US tariff rate is measured as customs duty revenue as a percent of goods imports. The sample period is 1875-2024.

Figuur 2: Yale BudgetLab and Northern Trust Asset Management – Quantitative Strategies.

Figuur 3: Bas, M. (2012). Input-trade liberalization and firm export decisions: Evidence from Argentina. Journal of Development Economics, 97(2), 81-493.

Figuur 4: GlobalMacroDatabase, Yale BudgetLab, Northern Trust Asset Management – Quantitative Strategies. The figure shows the historical timeseries behavior of the 10-year centered moving average of U.S. Trade Openness (based on the sum of US Imports and Exports as a percentage of GDP). The bars highlighted periods of high  tariffs. Tariff rates are calculated as the total revenue from import duties divided by the value of total imports in the same year. The sample period is 1875-2024.

Figuur 5: GlobalMacroDatabase, Yale BudgetLab and Northern Trust Asset Management – Quantitative Strategies. The effective US tariff rate is measured as customs duty revenue as a percentage of goods imports. The bars highlighted periods of high tariffs. US economic growth is measured by the 10 years (centered) average growth rate in real GDP.

Figuur 6: Baltussen et al. (2023), Yale BudgetLab and Northern Trust Asset Management – Quantitative Strategies. Data from January 1875 until December 2024, * except for Quality which starts in 1940, Quality is left out for periods with limited observations. Returns are inflation-adjusted, in annual terms, in USD and averaged across tariff regimes.

Figuur 7: Baltussen et al. (2023), Yale BudgetLab and Northern Trust Asset Management – Quantitative Strategies. The effective US tariff rate is measured as customs duty revenue as a percent of goods imports. Effective US tariff rates are year-end values, replicated across July-to-June, centered around December. Factors are simulated. Data from January 1875 until December 2024, except for Quality which starts in 1940, given earlier data is not available for this factor. The Multi-Factor series includes all factors available at each point in time. The shaded part for quality represents the market return over the same period. Factors are constructed by overlaying long-short portfolios on the market portfolio. Returns are in annual terms, in USD. Numbers in parentheses indicate the average number of years per scenario.

Figuur 8: Baltussen et al. (2023), Yale BudgetLab and Northern Trust Asset Management – Quantitative Strategies. US Trade Openness levels are year-end values, replicated across July-to-June, centered around December. Factors are simulated. Data from January 1875 until December 2024, except for Quality which starts in 1940, given earlier data is not available for this factor. The Multi-Factor series includes all factors available at each point in time. The shaded part for quality represents the market return over the same period. Factors are constructed by overlaying long-short portfolios on the market portfolio. Returns are in annual terms, in USD. Numbers in parentheses indicate the average number of years per scenario.