Research: De gevaren van Private Equity

Beleggen in Private Equity: Bezint eer gij begint!

Private equity is uitgegroeid tot een wereldwijde markt van ruim $3 biljoen. Voor veel beleggers klinkt de belofte van ‘hoge, niet-beursgebonden rendementen’ aantrekkelijk. Toch blijkt uit meerdere wetenschappelijke rapporten én diepgaande analyses laten wij jou zien dat de échte ­netto­-opbrengsten na kosten en risico’s vaak tegenvallen. Wij gaan jou uitleggen:

Welke kosten er voor beleggers verscholen liggen

Waarom gebruikelijke rendementscijfers misleidend kunnen zijn

Wat de belangrijkste risico’s zijn

Hoe de secundaire markt een valkuil kan worden

Wat recente data zeggen over resultaat­spreiding, benchmark­gevoeligheid en diversificatie­voordelen

Uiteindelijk is het onze stellige conclusie dat wij, vanuit onze focus op transparantie, lage kosten en liquiditeit, niet in private equity zullen beleggen.

Zeer hoge (verborgen) kosten

Laten we beginnen met de kosten van Private Equity. Die zijn namelijk enorm hoog te noemen. De meeste fondsen rekenen doorgaans jaarlijks een managementvergoeding van circa 2% en vragen ook nog eens 20% van de winst (“carry”). Stel dat het fonds een brutorendement van 10% zou weten te behalen. Dan blijft er voor de belegger ‘slechts’ 6% over. De managementfee bedraagt namelijk 2% evenals de carry (20% van 10% = 2%). 

Deze fees worden direct uitgekeerd aan de beheerders, waardoor ze niet in het fonds blijven zitten. 

Hoe kosten rendement ondermijnen

William Sharpe toonde in “The Arithmetic of Active Management” aan dat voor kosten de return op de gemiddelde actief beheerde dollar gelijk is aan de marktreturn, maar daarna verlaagd wordt met de hoogte van de fees. Dit rekenkundig principe laat zien dat elk procentpunt aan jaarlijkse kosten direct van het samengestelde rendement wordt afgetrokken, waardoor op lange termijn een aanzienlijk deel van het vermogen verdampt.

Op de blog Of Dollars And Data berekende Nick Maggiulli hoe snel deze fees kunnen doorwerken: bij een 2 en 20-structuur overtreffen de cumulatieve kosten in een simulatie na gemiddeld 17 jaar het totaal ingelegde vermogen van alle beleggers, puur door de jaarlijkse fees die het fonds opstrijkt.

Bijvoorbeeld: een belegger behaalt bruto 8% per jaar, betaalt 2% fee, waardoor netto slechts 6% overblijft. Over 30 jaar groeit €1.000 bij 8% naar circa €10.062, terwijl bij 6% slechts €5.743 overblijft— bijna de helft minder door kosten.

Impact op de risk-adjusted return 

Hogere kosten drukken niet alleen de absolute returns, maar verlagen ook de risk-adjusted return per risicoeenheid. De Sharpe-ratio, geïntroduceerd door Sharpe, meet de verhouding tussen rendement boven de risicovrije rente en de standaarddeviatie. Lagere netto rendementen door fees drukken deze ratio, waardoor beleggers minder beloond worden voor genomen risico’s.

Extra “snowflake fees”

Helaas zijn er nog meer kosten voor beleggers. Naast managementfee en carry worden er vaak nog diverse bijkomende kosten in rekening gebracht: transactiekosten, monitoring fees, directors’-fees, exit fees en breakup fees. Uit onderzoek van StepStone Group blijkt dat deze verzamelde “snowflake fees” jaarlijks kunnen oplopen tot ruim 1% van het beheerd vermogen, goed voor tientallen miljarden dollars per jaar.

Onderrapportage van werkelijke kosten

Helaas is er weinig transparantie over de hoogte van alle kosten. Zo liet Ludovic Phalippou zien dat twee grote pensioenfondsen in Pennsylvania over tien jaar $2,2 mrd aan private equity-kosten rapporteerden, terwijl de échte uitgaven tegen de $6 mrd aanleunden – een verschil van $3,8 mrd dat rechtstreeks van de  portefeuilles verdween.

Rendementen en risico’s

We zien dus dat beleggen in niet-beursgenoteerde bedrijven steeds populairder aan het worden is. Ook academisch onderzoek naar deze beleggingscategorie nam toe. Om beleggers inzicht te geven in de rendementen en risico’s hebben we gebruik gemaakt van een recente studie, met data over duizenden fondsen, waarin we die vragen eens rustig uitleggen voor beleggers.

In dit onderzoek is gekeken naar ruim 6.000 private fondsen van 1980 tot 2022, verdeeld over vier grote soorten beleggingen: overnames (buy-outs), durfkapitaal (venture capital), privéleningen en vastgoed. De onderzoekers gebruikten data rechtstreeks van de investeerders zelf, omdat die meestal vollediger en betrouwbaarder is dan andere bronnen. De onderzoekers hebben de volgende drie vragen onderzocht:

Hoe presteerden deze fondsen in absolute zin?

Hoe deden ze het in vergelijking met de beurs?

Hoe lopen de resultaten van deze privé- en beursbeleggingen samen?

Zo kunnen beleggers zien wat de bandbreedte is: wat waren de beste en slechtste resultaten ooit? Hoe verhouden die zich tot de beurs? En kun je met een mix van beurs- en private beleggingen je risico’s beter spreiden?

Welke rendementen realiseerden beleggers?

Een veelgebruikte maat om het resultaat te berekenen is de TVPI (Total Value to Paid-In). Dat is heel eenvoudig: alles wat het fonds heeft uitgekeerd plus de huidige waarde van wat er nog in zit, gedeeld door het bedrag dat je inlegde.

• Een TVPI van 1,0 betekent: je hebt precies je inleg teruggekregen.

• Meer dan 1,0 betekent winst.

Deze berekening kijkt niet naar hoe snel dat geld terugkomt (dus geen rente-op-rente), maar is wél makkelijk te snappen.

Uit de cijfers blijkt:

• Gemiddeld is TVPI in alle categorieën boven de 1,0.

• Maar er is een flinke spreiding: de top-fondsen zitten rond 2,1 tot 4,2 keer je inleg, de slechtste rond 0,4 tot 0,8 keer.

• Met andere woorden: sommige fondsen verloren echt geld.

Als je dezelfde spreiding in de bekende IRR (het jaarlijkse rendement) bekijkt, zie je hetzelfde patroon: grote verschillen van zeer hoge tot zelfs negatieve rendementen.

Figuur 1: Spreiding in resultaten Lifetime Total Value to Paid-In Capital (TVPI) per Asset Class

We zien dat er een grote spreiding is tussen de behaalde resultaten. Deze grote spreiding maakt het kiezen van een fondsbeheerder extra lastig. Op de beurs kun je eenvoudig “de hele markt” kopen, zodat je niet van één beheerder afhankelijk bent. Bij private beleggingen kan dat bijna niet, zeker niet als je maar een klein bedrag belegt. Je staat dan voor de keuze: wélke beheerder kies je? Dat kost tijd en geld. Omdat er weinig wetenschappelijk bewijs is dat een beheerder die het goed doet, dat altijd blijft doen, is het des te belangrijker om vóór de keuze heel grondig onderzoek te (laten) doen.

Hoe presteerden private fondsen vergeleken met beursbeleggingen?
Een belangrijke mijlpaal in de wetenschap is Kaplan & Schoar’s “public market equivalent” (KS-PME). Dat is eigenlijk een aangepaste TVPI: je vergelijkt de kasstromen van een private fonds met die van een beursindex (bijvoorbeeld de AEX of de S&P 500), op dezelfde momenten en in dezelfde bedragen.

• Een KS-PME boven 1 betekent dat het private fonds beter presteerde dan de gekozen index.

• Licht je KS-PME is, dan deed de beurs beter.

Op die manier zie je niet alleen het absolute rendement, maar ook of je met een beursinvestering niet net zo goed – of zelfs beter – af zou zijn geweest.

Figuur 2: Gemiddelde Kaplan-Schoar Public Market Equivalent (KS-PME) score per Asset Class en Benchmark

Zoals Figuur 2 laat zien, dalen de gemiddelde money multiples (TVPI) aanzienlijk zodra je corrigeert voor de prestaties van publieke benchmarks. Belangrijker nog: de relatieve performance hangt sterk af van de benchmarkkeuze. Zo presteerden buy-outs en venture capital gemiddeld beter dan de S&P 500 (KS-PME’s van 1,19 en 1,15), maar kwamen zij ongeveer gelijk met small-cap value (1,02 en 1,04) en iets onder small-cap growth (0,96 en 0,97). Private credit scoorde gemiddeld beter dan investment-grade bedrijfsobligaties (1,09) maar iets slechter dan high-yield (0,97). Private vastgoed presteerde licht onder de Fama/French real estate index (0,97) en fors onder REIT’s (0,81).

Deze gevoeligheid voor de benchmark betekent dat één vergelijking snel een onvolledig beeld geeft van je opportuniteitskosten. Beleggers doen er dus verstandig aan om private fondsresultaten tegen meerdere benchmarks te leggen, waaronder stijl- en size-benchmarks, om een completer inzicht te krijgen.

Diversificatievoordelen van private fondsen

Private fondsen kunnen extra spreiding bieden als hun rendement niet perfect samenhangt met beursrendementen. Het berekenen van die correlatie is echter lastig:

• Lagging: een fonds publiceert NAV en kasstromen periodiek, waardoor reacties op marktbewegingen vertragen.

• Smoothing: door waarderingsmethodes is de volatiliteit vaak lager dan bij beursfondsen.

Deze effecten onderschatten doorgaans de echte samenhang met beursrendementen. Desondanks kan een mix van publieke en private beleggingen nog altijd risico’s verlagen, mits je rekening houdt met deze gebrek aan realtime- en marktprijzen.

Figuur 3: Adjusted R² met 95% Confidence Interval per Asset Class en tijdsperiode

In dit onderzoek gebruiken de onderzoekers een regressie-aanpak om op een overzichtelijke manier de correlaties te schatten en tegelijk rekening te houden met vertragingen (lagging) en gladstrijkingseffecten (smoothing). Concreet voeren zij een regressie uit waarin ze de gecombineerde kwartaalrendementen van private fondsen laten afhangen van de kwartaalrendementen van factoren die een vergelijkbare publieke activaklasse vertegenwoordigen, of van verschillen in gemiddelde rendementen binnen die publieke klasse. Voor buy-outs (BO) en venture capital (VC) gebruiken ze bijvoorbeeld de vijf factoren van Fama en French (2015): de markt, size, value, profitability en investment factor. De onderzoekers “ontgladstrijken” (unsmoothen) de private rendementen door hun seriële correlatie terug te draaien, en ze corrigeren voor lagging door vertraagde (lagged) factorrendementen op te nemen als verklarende variabelen.

Figuur 3 toont het aandeel van de variantie in de gecombineerde private rendementen dat door de publieke factoren wordt verklaard (de R²), met 95%-betrouwbaarheidsintervallen. Hogere R²-waarden betekenen een sterkere correlatie tussen publieke en private rendementen. Ze laten twee periodes zien voor elke activaklasse: één tot en met 2007 Q4 (de “vroege” periode) en één vanaf 2008 Q1 (“recente” periode). Die recente periode loopt samen met de invoering van fair-value-boekhoudregels in de VS, inclusief mark-to-market-bepalingen.

In de vroege periode liggen de R²-schattingen tussen 14,4 % (vastgoed) en 43,5 % (VC). De betrouwbaarheidsintervallen variëren van onder nul (voor BO’s, credit en vastgoed) tot 48,2 % (VC). Met andere woorden: in die periode was er geen sprake van perfecte samenhang tussen private en publieke klassen. In de recente periode stijgen de puntenschattingen fors in alle klassen: van 34,7 % (vastgoed) tot 81,5 % (credit). De betrouwbaarheidsintervallen lopen nog steeds van onder nul (vastgoed) tot 88,3 % (credit), zodat ook na 2007 nog een aanzienlijk deel van de rendementen onverklaard blijft. Samengevat: hoewel de correlaties sinds 2007 flink zijn toegenomen, bieden private fondsen nog steeds een niet-verwaarloosbaar diversificatievoordeel.

Hebben private fondsen een plek in EBI’s asset allocatie?
We zijn negatief om private fondsen op te nemen voor onze cliënten. De belangrijkste argumenten zijn de minder toegankelijke structuur, minimale inlegvereisten, illiquiditeit en relatief (zeer) hoge kosten. Daarnaast speelt de hoge afhankelijkheid van de manager. Net als actief beheerde fondsen verhoogt dit zowel het opwaarts potentieel als het neerwaarts risico. Daarnaast kunnen de rendementen eenvoudig ‘gekopieerd’ worden door te beleggen in beursgerichte “style” beleggingsproducten die wel voldoen aan EBI’s hoge criteria, zoals lage kosten, liquide en grote spreidng.

Mythes

Al sinds onze oprichting in 2005 vertellen we je de waarheid over beleggen. Uit academisch onderzoek blijkt dat de rendementen van Private Equity eenvoudig nagebootst kunnen worden tegen aanzienlijk lagere kosten. Desondanks zien we dat veel financiële instellingen proberen hun cliënten te overtuigen om in Private Equity te gaan beleggen. In onze optiek is de belangrijkte reden de verdiensten voor de financiële instelling zelf. Vanuit de financiële instelling geredeneert is Private Equity een ideaal beleggingsinstrument. Een hoge vergoeding in combinatie met een niet liquide beleggen. Dat betekent jaar na jaar een gegarandeerd hoge vergoeding.

Charlie Munger, de vermaarde belegger en vicevoorzitter van Berkshire Hathaway, benadrukte de krachtige invloed van prikkels op menselijk gedrag. Hij stelde: “Laat me de prikkel zien, en ik laat je de uitkomst zien,” waarmee hij aantoonde hoe prikkels handelen aansturen en de gevolgen bepalen. Ook onderstreepte hij het belang van het afstemmen van prikkels op de gewenste doelen en waarschuwde hij voor de gevaren van slecht gestructureerde systemen, die kunnen leiden tot onbedoelde effecten.

Zou dit de reden kunnen zijn dat Private Equity als een unieke beleggingscategorie – met schijnbaar gegarandeerde hoge rendementen (denk aan 15–20 % per jaar) en relatief laag risico, dankzij beperkte volatiliteit en lage correlatie met beursgenoteerde aandelen – wordt aangeprezen? Deze marketing spreekt veel beleggers aan die op zoek zijn naar „alpha” buiten de reguliere markten, maar het is belangrijk te begrijpen welke rekenkundige aannames, valkuilen en mythes schuilgaan achter de gepresenteerde cijfers. We hebben al eerder aangetoond wat de werkelijke rendementen en risico’s zijn. Er is echter meer te vertellen.

IRR is niet altijd wat je denkt

Private equity-fondsen presenteren graag de “since-inception IRR” (interne rentevoet vanaf oprichting). Deze maatstaf lijkt aantrekkelijk maar is gevoelig voor:

Timing van cashflows: vroege uitkeringen verhogen de IRR onevenredig, omdat de berekening uitgaat van herbelegging tegen dezelfde rente.

Herinvesteringsveronderstelling: alle ontvangen winsten moeten opnieuw worden ingelegd tegen diezelfde IRR, wat in de praktijk zelden lukt.

Voorbeeld: Stel een fonds stort in jaar 0 €100 in een project en keert in jaar 2 €160 uit (geen andere kasstromen). De IRR is 25,9 %:

IRR: (160/100)^(1/2) – 1 = 25,9 % per jaar

Vergelijk je dit met twee jaarlijkse uitkeringen van €80 (zonder herbelegging tegen 25,9 %), dan geeft de IRR nog steeds 25,9 % weer, terwijl de belegger in totaal slechts €160 ontvangt. Een belegger op de beurs zou de €80 in jaar 1 moeten herinvesteren tegen de marktrente, wat in de praktijk vaak een lagere opbrengst oplevert. Hierdoor ontstaat een mismatch tussen gepresenteerde IRR en realiseerbare netto-opbrengst.

Waarderingen vaak op basis van NAV’s

 Professor Phalippou schreef op Linkedln het volgende. 

“Over de jaren heen wordt het woord “Ponzi” steeds achtelozer gebruikt in private equity. Het is een beladen term – feitelijk een juridische aanduiding – dus je moet er niet lichtvaardig mee omgaan. Nu verspreidt zich in stilte een nieuwe variant – de moeite waard om even bij stil te staan.

Laat me een eenvoudig, volledig hypothetisch voorbeeld schetsen:

Je werft $100 mln voor een nieuw private-equityfonds – bijvoorbeeld voor tandartsen.

Je gaat shoppen op de secundaire markt… maar niet zomaar ergens.

Je zoekt fondsen waarvan de NAV zo opgeblazen is dat de verkoper ze zelfs met 20% “korting” wil verkopen.

Je koopt dus een mandje met een officiële NAV van $120 mln voor $100 mln.

Daarna waardeer je je nieuwe positie meteen op… $120 mln.

Voilà: in één week tijd heb je een rendement van 20%.

De brochure beloofde dat PE magisch is – en kijk, 20% rendement in een week. Dus nu sturen de tandartsen, plus wat loodgieters, je nog eens $200 mln toe.

Herhaal het trucje: koop voor $150 mln “spullen” (NAV $250 mln), betaal $200 mln, en boek het op $250 mln. Na één kwartaal staat je portefeuille vermeld op $370 mln bij een investering van $300 mln. Wederom 20% rendement. Je bent een genie. En je weet wat er met genieën gebeurt, toch? Die worden snel rijk! Bij dit soort fondsen zien we vaak carry gebaseerd op de NAV. Geweldig, want zo verdien je in één kwartaal ook nog eens $14 mln voor je toverkunsten!

Sommigen willen eruit? Geen probleem. Nog veel meer willen erin.

Is dit nu een Ponzi-scenario? Strikt genomen niet. Het is niet Madoff.

Maar zodra – want dat is onvermijdelijk – er geen ‘grotere dwaas’ meer is om in te stappen, stopt de muziek. En snel ook. Want de kasstromen uit de gekochte fondsen zijn per definitie klein ten opzichte van de NAV. Dus sta je er ineens bij… broek omlaag, waardering omhoog, liquiditeit verdwenen.

Jan de Vries

Jan is founding partner van EBI Capital. Binnen EBI Capital is Jan verantwoordelijk voor de wetenschappelijk onderbouwde beleggingsfilosofie.

jan@ebicapital.nl
06 – 46 44 51 48

Heb je vragen of wil je reageren op dit artikel? Schroom niet om contact met ons op te nemen!

Rendementen uit het verleden zijn geen garantie voor de toekomst.

Bronvermelding:

• StepStone Group. Uncovering the Costs and Benefits of Private Equity. April 2016.

• Maggiulli, N. “How Hedge Funds Get Rich (Hint: It’s Not Their Returns).” Of Dollars And Data, Jan 2017.

• DiStefano, J.N. “$3,8 mrd winstdeling Pennsylvania pensioenen ongerapporteerd.” Pionline, Sept 2018.

• Phalippou, L. An Inconvenient Fact: Private Equity Returns & The Billionaire Factory. SSRN, 2022.

• Kaplan, S.N. & Schoar, A. “Private Equity Performance: Returns, Persistence, and Capital Flows.” Journal of Finance, Aug 2005.

• Franzoni, F.A., Nowak, E. & Phalippou, L. “Risk and Expected Returns of Private Equity Investments.” NBER Working Paper No. w15335, 2009.

• Cogent Partners. “Study: Secondaries pricing falls 28 %.” Jan 2009.

• Lazard. Interim Secondary Market Report 2024. 2024.

• Robinson, M. “Secondary market hits record $160 bn.” Business Insider, May 2025.

• Hendrix, K. & Medhat, M. “Understanding Private Fund Performance.” Dimensional Fund Advisors, July 2024.

• Hendrix, K. & Medhat, M. “A Deep Dive into Private Fund Performance.” Dimensional Fund Advisors, July 24 2024.