Inleiding

Veel mensen beschouwen Warren Buffett als de meest beroemde en beste belegger die de wereld ooit gekend heeft. Daar kun je over discussiëren, maar met een beleggingscarrière van bijna zeventig jaar heeft hij ontegenzeggelijk het een en ander geleerd over markten. Hoe zou hij anders de bijnaam ‘het orakel van Omaha’ hebben gekregen?

Een blijvend en vaak bewonderd kenmerk van Buffetts aanpak als CEO en voorzitter van Berkshire Hathaway is de openheid waarmee hij details deelt over de beslissingen die hij neemt namens de aandeelhouders van zijn bedrijf, en zijn neiging om met beleggingswijsheden te strooien. Elk jaar stopt hij dergelijke inzichten in een uitgebreide brief bij het jaarlijkse Berkshire-jaarverslag.

Nu zijn meest recente brief is verschenen, lichten we enkele boodschappen uit die volgens ons goede aandachtspunten zijn voor beleggers in het algemeen.

Lessen van het Orakel

“Papiergeld kan zijn waarde zien verdampen als fiscale dwaasheid de overhand krijgt… Obligaties met een vaste coupon bieden geen bescherming tegen een valuta die op hol slaat… Mijn hele leven heb ik moeten vertrouwen op aandelen. In feite heb ik gesteund op het succes van Amerikaanse bedrijven, en dat blijf ik doen.”

Een terugkerend thema in de brief is de eenvoudige herinnering dat aandelen een uitstekend trackrecord hebben voor het opbouwen van langetermijnvermogen, zelfs na inflatie. Buffett benadrukt dat dit belangrijke kenmerk niet wordt geëvenaard door te sparen of cashachtige beleggingen (bijv. kortlopende staatsobligaties of geldmarktfondsen met overheidssteun).

Het is de moeite waard op te merken dat deze boodschap naar voren komt in een gedeelte waarin Buffett ingaat op de huidige kaspositie van Berkshire. Dit onderwerp heeft veel media-aandacht gekregen, waarbij sommigen dit opvatten als een teken dat Buffett somberder is geworden over de aandelenmarkt. Hij stelt echter onomwonden dat het overgrote deel van de activa van Berkshire belegd blijft in aandelen en dat hij dat zo wil blijven houden.

Wij vinden dat zijn woorden waardevolle boodschappen bevatten. Ze herinneren ons eraan dat er voor beleggers altijd redenen voor ongerustheid zullen zijn. Niet beleggen in de markt, of grote bedragen ‘aan de zijlijn’ laten staan in afwachting van hét ideale instapmoment, brengt echter ook andere risico’s met zich mee. De mogelijke waardevermindering van ons spaargeld door inflatie is daar een belangrijk voorbeeld van.

Figuur 1 laat zien waarom. We vergelijken de groei van één dollar in Amerikaanse aandelen van 1927 tot en met 2024 met de groei van contanten (gebaseerd op de risicovrije rente, vertegenwoordigd door éénmaands schatkistpapier) en de inflatie, die de prijsstijgingen van goederen en diensten in de loop der tijd laat zien. De uitkomsten spreken voor zich.

Over een periode van bijna honderd jaar verslaat contant geld weliswaar de inflatie, maar dat verschil is in het niet vergeleken met het verschil tussen aandelen en inflatie. Zoals Buffett vaak benadrukt, is de kracht van het langetermijnrendement van aandelen—het rendement dat zich als het ware ‘magisch’ opstapelt—niet te onderschatten.

“We simply looked at their financial records and were amazed at the low prices of their stocks.”

Deze ene zin uit Buffetts brief bevat belangrijke inzichten, aangezien hij verwijst naar een groep portfoliobedrijven die jaren geleden werden aangekocht. Na een beoordeling van de kracht van de onderliggende fundamenten, werd de prijs van deze bedrijven als gunstig gezien. Wat duidelijk wordt, is dat de prijs ertoe doet en moet worden meegewogen, maar niet los van andere factoren.

Interessant is dat, als je je in Buffetts carrière hebt verdiept, je weet dat hij niet altijd dezelfde visie heeft gehanteerd over wat een goede deal of “waarde” maakt. Zijn opvattingen hebben zich in de loop van de jaren, op basis van ervaring, verder ontwikkeld.

Toen Buffett in de jaren ’50 student was van Benjamin Graham, volgde hij aanvankelijk Grahams leerstellingen. Sommigen noemen Graham de “peetvader” van waardebeleggen. Zijn strategie bestond uit het zoeken naar een bedrijf met een zo lage prijs dat de totale marktwaarde lager was dan de netto activa of de boekwaarde (d.w.z. wat het bedrijf bezit minus wat het verschuldigd is).

Dit betekende niet (of vereiste niet) dat het bedrijf gezien werd als een goed of kwalitatief bedrijf. Het betekende alleen dat je er in theorie, zelfs als het bedrijf failliet zou gaan, meer uit zou moeten halen dan je hebt betaald door de verkoop van de activa.

Buffett schrijft vaak toe dat zijn langjarige zakenpartner en vriend, Charlie Munger, hem een verbeterde manier van denken heeft bijgebracht. Munger spoorde Buffett aan om te zoeken naar “geweldige bedrijven tegen redelijke prijzen” in plaats van middelmatige of matige bedrijven tegen geweldige prijzen.

Goedkope bedrijven verdienen hun lage prijs vaak. Mungers invloed heeft ertoe geleid dat bedrijven breder worden beoordeeld, niet alleen op prijs en boekwaarde, maar ook op andere relevante fundamenten zoals kasstromen en winsten.

De achterliggende gedachten die tot Buffetts vernieuwde manier van denken hebben geleid, lopen parallel met de ontwikkelingen in het onderzoek naar vermogensprijsvorming door de jaren heen. “Waarde” kan op veel manieren worden gedefinieerd en gemeten. Toch is in de vermogensprijskunde de meest gangbare vorm vaak het vergelijken van lage bedrijfsprijzen ten opzichte van hun boekwaarde, zonder naar kasstromen of de kwaliteit van het bedrijf te kijken.

Veel strategieën die als waarde-aanpak worden bestempeld (zowel indexvolgende als actief beheerde) richten zich nog steeds op bedrijven op die manier. Maar, vergelijkbaar met de visie van Buffett en Munger, laat onderzoek zien dat het vinden van bedrijven die zowel sterke winsten (soms aangeduid als hoge kwaliteit) als gunstige prijzen (een hoge boekwaarde‐ten‐opzichte‐van‐marktwaarde) hebben, een verbeterde manier is om waarde in een belegging te identificeren, zoals te zien is in Figuur 2.

“Berkshire shareholders have participated in the American miracle by foregoing dividends, thereby electing to reinvest rather than consume. Originally, this reinvestment was tiny, almost meaningless, but over time, it mushroomed, reflecting the mixture of a sustained culture of
savings, combined with the magic of long-term compounding.”

Wist je dat Berkshire, in de ruim 60 jaar dat Buffett het bedrijf leidt, maar één keer dividend heeft uitgekeerd? Buffett beweert zelfs niet meer te weten waarom hij in 1967 aan de raad van bestuur van Berkshire dat dividend voorstelde en noemt het nu “een soort nachtmerrie.”

Hoewel veel beleggers dividend als een aantrekkelijk kenmerk beschouwen en veel beleggingsstrategieën worden gepromoot om hun hoge dividendrendement, is Buffett duidelijk: hij geeft er de voorkeur aan om voortdurend de contanten van Berkshire te herinvesteren in plaats van ze uit te keren, zodat aandeelhouders over de lange termijn kunnen profiteren van het rente-op-rente effect. Berkshire is niet het enige bekende, succesvolle bedrijf dat geen dividend uitkeert.

Figuur 3 toont de 10 grootste bedrijven op de Amerikaanse markt en hun dividendrendement eind 2024. Amazon en Tesla staan samen met Berkshire in het rijtje niet-uitkerende bedrijven, terwijl we opmerken dat Alphabet en Meta in 2024 voor het eerst in hun bestaan dividend zijn gaan uitkeren. De absolute dollarbedragen die de uitkerende ondernemingen in de top 10 betalen, zijn niet klein, maar gerekend naar dividendrendement (dividend per aandeel / koers per aandeel) liggen ze allemaal ruim onder het algemene rendement van alle bedrijven in de Russell 3000® Index.

Uit ons oogpunt is de belangrijkste les dat verschillende bedrijven verschillende keuzes maken over het wel of niet uitkeren van dividend. Dividenden zijn in feite niets anders dan een managementbeslissing. Alleen kijken naar het dividendrendement zegt niets over de kwaliteit van het bedrijf of het totale verwachte rendement. Bedrijven kunnen zelfs dividend uitkeren door geld te lenen in plaats van uit goede winsten.

Een beleggingsstrategie die zich puur richt op het maximaliseren van dividendrendement, zou daardoor kunnen afzien van investeringen in niet-dividenduitkerende bedrijven met zeer aantrekkelijke verwachte rendementen. Als het gaat om het inschatten van verwachte rendementen, komt het er opnieuw op neer het bedrijf breder te beoordelen, dus zowel prijs als fundamenten mee te nemen.

Nederigheid en transparantie zijn waardevolle eigenschappen voor beleggers

Nog een laatste herinnering die uit Buffetts jaarlijkse brieven naar voren komt, laat zich niet samenvatten in één citaat, maar hij spreekt erover wanneer hij aangeeft hoe vaak de termen “mistake” en “error” (fout of vergissing) voorkomen in zijn jaarlijkse brieven van de afgelopen jaren (16 keer in de periode 2019-2023, om precies te zijn).

Waarom kiest Buffett ervoor zo transparant te zijn richting aandeelhouders? Uit zijn bewoordingen blijkt dat hij het ziet als zijn plicht als CEO en verwacht dat de volgende CEO van Berkshire het voorbeeld zal volgen. Ook is duidelijk dat hij van mening is dat goede beleggers genoeg zelfinzicht moeten hebben om te beseffen dat niet elke beslissing een schot in de roos zal zijn.

Buffett heeft enorm veel succes behaald, maar is tegelijk openhartig over het aantal fouten dat hij — achteraf gezien — heeft gemaakt. In de gedragseconomie is overmoedsbias (overconfidence bias) uitgebreid onderzocht. Deze kan ertoe leiden dat beleggers slechte beslissingen nemen omdat ze hun eigen capaciteiten overschatten in vergelijking met de markt.

Buffetts erkenning dat we eerlijk tegenover onszelf (en anderen) moeten zijn als we terugkijken op oude beslissingen en vooruitblikken op nieuwe, is voor beleggers een waardevolle les. Maak een plan. Probeer je te richten op zaken die je kunt beïnvloeden en niet op dingen die je niet kunt sturen. Blijf bij je gekozen koers.

Jan de Vries

Jan is founding partner van EBI Capital. Binnen EBI Capital is Jan verantwoordelijk voor de wetenschappelijk onderbouwde beleggingsfilosofie.

jan@ebicapital.nl
06 – 46 44 51 48

Heb je vragen of wil je reageren op dit artikel? Schroom niet om contact met ons op te nemen!

Rendementen uit het verleden zijn geen garantie voor de toekomst.