Inleiding
Het oorspronkelijke idee van indexbeleggen was indertijd het verkrijgen van een breed gespreide beleggingsportefeuille tegen lage kosten. Indexfondsen en ETF’s werden geïntroduceerd om beleggers de mogelijkheid te bieden om tegen minimale kosten te investeren in de totale markt, zonder de noodzaak om actief te handelen of te speculeren. De kracht van deze aanpak ligt in de eenvoud, lage kosten en brede spreiding.
Helaas zien we tegenwoordig steeds meer actieve ETF’s die juist niet meer voldoen aan dit principe. ETF’s zijn namelijk ‘big business’ geworden en in de afgelopen twee decennia zijn ze geëxplodeerd van het aanbieden van goedkope kerninvesteringen tot zeer niche handelsinstrumenten. Vandaag de dag lijkt ETF-picking het nieuwe stock-picking, omdat er zoveel ETF’s zijn met zoveel verschillende beleggingsbenaderingen dat er voor elke markttrend wel een ETF te vinden is. En als zo’n ETF nog niet bestaat, kunnen we erop vertrouwen dat productaanbieders snel met een thematische ETF op de proppen komen om erop in te spelen. Ironisch genoeg lijkt dit bij te dragen aan de vorming van bubbels in deze nichehoeken van de markt.
De onderstaande grafiek toont de evolutie van ETF’s in de VS in een fascinerend nieuw licht door de grootte van een ETF (gemeten als beheerd vermogen) te correleren met de concentratie van de onderliggende holdings. Links bovenin staan de grootste ETF’s ter wereld die de S&P500 volgen. Dit zijn wat ik zou noemen ‘old school’ ETF’s – breed gediversifieerd en zeer liquide. Naarmate je naar rechts en naar beneden beweegt, betreed je de wereld van sector- en stijl-ETF’s en uiteindelijk de wereld van thematische ETF’s die beleggen in een klein aantal zeer gespecialiseerde maar illiquide aandelen, zoals de Gene Editing ETF. Deze laatste ETF bestaat inmiddels niet meer, maar het blijkt dat deze groep ondernemingen die actief zijn op het terrein van genbewerking bestaat uit slechts acht (!) aandelen, waarvan er slechts drie redelijk liquide zijn.
De trend naar steeds gespecialiseerdere en vaak illiquide ETF’s staat haaks op het oorspronkelijke idee van indexbeleggen. In plaats van spreiding, lage kosten en eenvoud, zien we nu een focus op het volgen van de laatste hype, wat het risico op bubbels vergroot. Dit is een zorgwekkende ontwikkeling voor beleggers die misschien niet volledig beseffen dat deze niche-ETF’s niet de veilige, brede spreiding bieden die traditioneel met indexbeleggen wordt geassocieerd.
Evidence
In mei 2024 hebben Philippe van der Beck, Jean-Philippe Bouchaud en Dario Villamaina onderzoek gedaan naar de kenmerken van – zoals de onderzoekers het noemden – Ponzi ETF’s. Dit onderzoek toont aan beleggers historische rendementen najagen en dat dit leidt tot een feedbackloop. ETF’s zijn een geschikte beleggingsproduct om het eerste bewijs te leveren voor de wisselwerking tussen prijsimpact en geloofsvorming, omdat: i) onderzoekers de vraag rechtstreeks kunnen observeren (via stromen) en ii) de proportionele herinvestering van stromen op dagelijkse basis het mogelijk maakt om de prijsimpact van niet-fundamentele vraagschokken duidelijk te identificeren.
De figuur hieronder toont de cumulatieve rendementen van alle ETF’s die in de afgelopen twee jaar de markt met meer dan 50% hebben overtroffen. De zwarte lijn geeft het gemiddelde cumulatieve rendement van deze zogenaamde “bubble ETF’s” weer. De rode lijn toont het cumulatieve rendement van de subset van deze ETF’s, waarvan de cumulatieve Ponzi-stromen tot de top 30%, 20%, 10% en 5% behoren van de ETF’s die een sterke opwaartse trend hebben laten zien.
Zoals beschreven in Greenwood et al. (2019), wordt buitensporige outperformance gemiddeld genomen niet gevolgd door een daaropvolgende crash. In plaats daarvan convergeren de cumulatieve rendementen weer terug naar het marktrendement. De rode lijn splitst de sample van deze opwaarts bewegende ETF’s op in de fondsen die de hoogste cumulatieve Ponzi-stromen ontvingen tijdens de betreffende periode. Gemiddeld genomen hebben deze “bubble funds” scherpe crashes ervaren, waarbij de cumulatieve rendementen meer dan -200% bedroegen in de twee jaar na de opwaartse beweging. Echter, zoals ook in Greenwood et al. (2019) werd aangetoond, is het moeilijk om het moment van de crash precies te bepalen. Gemiddeld genomen crashten de bubble ETF’s niet binnen het eerste jaar na de opwaartse beweging.
Conclusie
ETF’s zijn sterk in opkomst. Volgens het laatste Global Fund Flow Report van Morningstar overtrof de groei van actieve ETF’s wereldwijd die van traditionele indexfondsen in 2023: +37% versus +8%, op organische basis.
Veel beleggers geloven dat ETF’s een breed gespreide beleggingsportefeuille opleveren, maar de praktijk laat vaak iets anders zien. Hoewel ETF’s inderdaad kunnen zorgen voor spreiding, blijkt in veel gevallen dat ze geconcentreerd zijn in bepaalde sectoren of regio’s, wat de daadwerkelijke spreiding beperkt.
Waar beleggers voorheen bezig waren met ‘stockpicking’, zien we nu dat bepaalde ETF’s deze rol hebben overgenomen, maar vaak op een manier die meer speculatief van aard is. In mijn optiek worden deze ETF’s vaak gebruikt voor speculatie, met een focus op snelle rendementen in plaats van langetermijnbeleggingen.
Het gebruik van steeds specifieker thematische of niche-ETF’s vergroot het risico op marktvolatiliteit en draagt bij aan de vorming van bubbels dat door onderzoek bevestigd wordt. Dit is een zorgwekkende ontwikkeling voor beleggers die op zoek zijn naar de veiligheid en spreiding die traditionele indexbeleggingen zouden moeten bieden.
Jan de Vries
Jan is founding partner van EBI Capital. Binnen EBI Capital is Jan verantwoordelijk voor de wetenschappelijk onderbouwde beleggingsfilosofie.
jan@ebicapital.nl
06 – 46 44 51 48
Heb je vragen of wil je reageren op dit artikel? Schroom niet om contact met ons op te nemen!