Inleiding
Twee jaar geleden leek de concentratie van de Amerikaanse aandelenmarkt in de grootste bedrijven al hoog in vergelijking met de recente geschiedenis. Vandaag de dag zou je kunnen zeggen dat de marktconcentratie echt hoog is.
Aan het einde van 2024 bestond de top 10 van grootste bedrijven in de S&P 500® Index uit 37,3% van de index op basis van marktkapitalisatie. Dit betekent dat slechts 2% van de 500 grootste Amerikaanse bedrijven bijna 40% van het gewicht vertegenwoordigt.
Wat er met grote groeibedrijven is gebeurd, is zelfs nog opmerkelijker. De top 10 aandelen in de Russell 1000® Growth Index waren aan het einde van het jaar goed voor maar liefst 61,3% van het totaal. Dit betekent dat het gemiddelde gewicht van de 10 grootste bedrijven rond 6,1% ligt, terwijl de overige 386 bedrijven in de grote groei-index gemiddeld slechts 0,1% vertegenwoordigen.
Vergelijken we de Amerikaanse large-cap indices van vandaag met die uit het recente verleden (zie Figuur 1), dan is het duidelijk dat de concentratieniveaus aan de top van de S&P 500 en Russell 1000 Growth nu veel hoger zijn dan op enig ander moment in de afgelopen 35 jaar. Het vorige hoogtepunt in deze periode, rond de piek van de dotcom-bubbel begin 2000, lijkt in vergelijking klein.
De waarde-aandelen binnen de markt, gemeten aan de hand van de Russell 1000® Value Index, vormen een opvallend contrast. Het gewicht van de top 10 bedrijven in deze index is momenteel 17,3%, bijna de helft van de piek van 34,5% eind 2008.
Figuur 1 | Het gewicht van de top 10 in Amerikaanse large-cap en large growth indices is op het hoogste niveau in de afgelopen 35 jaar
Marktconcentratie komt vaker voor dan je denkt
Hoewel 35 jaar geen korte periode is, heeft de Amerikaanse markt natuurlijk een veel langere geschiedenis. Verschillende onderzoekers en marktanalisten hebben geprobeerd gegevens verder terug in de tijd te verzamelen, voorbij de bekende indexen zoals de **S&P 500. Hun bevindingen laten zien dat er in het verleden periodes zijn geweest waarin de concentratie van de top 10 bedrijven in de Amerikaanse markt vergelijkbaar was met die van vandaag.
Zo wordt geschat dat de top 10 bedrijven begin 20e eeuw bijna 40% van de markt vertegenwoordigden en dat dit percentage gedurende een groot deel van de jaren 30 en vroege jaren 40 boven de 30% lag. Ook in de jaren 50 en vroege jaren 60 waren de concentratieniveaus hoog. Deze periodes duurden vaak langere tijd voordat de concentratie weer afnam, wat suggereert dat een hoge concentratie vandaag de dag op zichzelf geen sterke voorspeller is van een snelle verschuiving in de marktstructuur.
Bovendien, als we naar andere landen wereldwijd kijken (zie Figuur 2), blijken veel markten nog sterker geconcentreerd te zijn dan de VS, en dat is historisch gezien ook vaak het geval geweest. Marktconcentratie binnen individuele economieën is dus geen zeldzaam fenomeen. Toch, wanneer we alle ontwikkelde en opkomende markten samenvoegen, daalt het gewicht van de top 10 bedrijven naar ongeveer 20%.
Figuur 2 | Veel markten wereldwijd zijn sterker geconcentreerd dan de VS
Wat heeft geleid tot de huidige periode van marktconcentratie in de VS?
Wat de huidige concentratieniveaus in de VS bijzonder maakt, is hoe we op dit punt zijn gekomen. Een handvol grote bedrijven, vaak aangeduid als de Magnificent 7 (Mag 7), heeft de afgelopen jaren onverwacht sterke koersstijgingen doorgemaakt en daarmee een nog groter aandeel gekregen in de totale marktkapitalisatie van de VS.
In Figuur 3 zien we dat de groei van één dollar over de afgelopen twee jaar bij deze 7 mega-cap groeibedrijven aanzienlijk hoger was dan bij de overige bedrijven in de large-cap markt (S&P 500 exclusief Mag 7). De Mag 7 had een enorme impact op het rendement van de S&P 500.
Zonder de Mag 7 presteerden de overgebleven bedrijven in de index opmerkelijk gelijk aan internationale ontwikkelde markten (MSCI EAFE Index) gedurende deze periode. Hun rendement lag net boven 11% per jaar, wat nauwelijks boven het langetermijngemiddelde ligt.
Figuur 3 | De Mag 7-aandelen waren de belangrijkste drijfveer achter het rendement van de Amerikaanse markt in de afgelopen twee jaar
Welke factoren hebben bijgedragen aan de outperformance van deze topbedrijven?
Kunnen we verklaren welke onderliggende factoren hebben bijgedragen aan de uitzonderlijke prestaties van deze bedrijven aan de top van de Amerikaanse markt—die grotendeels verantwoordelijk zijn voor de stijging van de marktconcentratie?
Hoewel de winstgroei sterk is geweest voor veel van de Mag 7-bedrijven en in bredere zin onder Amerikaanse large-cap en large-cap groeiaandelen, zijn de aandelenkoersen gemiddeld veel sterker gestegen. Dit betekent dat de waarderingsmultiples, zoals de koers-winstverhouding (P/E), aanzienlijk zijn uitgebreid en een grote rol hebben gespeeld in deze ontwikkeling.
Figuur 4 laat dit duidelijk zien.
Figuur 4 | Stijging van waarderingen in large-cap groeiaandelen valt samen met hogere marktconcentratie
Zijn de huidige waarderingen van de Mag 7 gerechtvaardigd?
Om de huidige waarderingen van de Mag 7 en bredere large-cap groeiaandelen te rechtvaardigen, zal de winstgroei uitzonderlijk hoog moeten blijven. De essentie van het verhaal is dat de marktconcentratie zich bevindt in aandelen met bovengemiddeld hoge waarderingen.
Hoewel de marktconcentratie de afgelopen jaren al hoog leek en de waarderingen aan de top van de markt eveneens, is het verschil vandaag de dag nog extremer.
Wat kunnen we leren van de historische prestaties van de grootste aandelen?
We hebben laten zien dat de grootste Amerikaanse aandelen de afgelopen jaren beter hebben gepresteerd dan de rest van de markt, maar dat is zeker niet altijd het geval geweest.
In Figuur 5 tonen we het verschil in rendement tussen de S&P 500 Index—die bedrijven weegt op basis van marktkapitalisatie, waardoor grotere bedrijven een zwaarder gewicht krijgen—en een gelijkgewogen index, waarin alle bedrijven even zwaar meewegen. Wanneer grote bedrijven beter presteren dan de rest van de markt, zal de marktkapitalisatie-gewogen index het beter doen dan de gelijkgewogen index.
De laatste keer dat we hoge marktconcentratie gecombineerd zagen met hoge waarderingen, rond het begin van de eeuw, volgde een periode waarin de gelijkgewogen aanpak beter presteerde. Hoewel gelijkgewogen beleggen geen effectieve langetermijnstrategie is (omdat alle bedrijven hetzelfde gewicht krijgen, ongeacht hun waardering), illustreert deze vergelijking dat de outperformance van de grootste bedrijven historisch gezien niet blijvend is.
Figuur 5 | Outperformance van de grootste bedrijven in de markt is historisch gezien niet blijvend geweest
Belangrijkste inzichten voor beleggers
Het belangrijkste punt is dat marktconcentratie op zichzelf weinig zegt over toekomstige rendementen, maar waarderingen wel. Wat kunnen beleggers hieruit meenemen voor hun portefeuilles?
1. Let op waarderingen.
2. Diversifieer.
Er zijn veel meer kansen wereldwijd dan slechts zeven bedrijven, of zelfs de 500 grootste in de S&P 500. De stijgende waarderingen aan de top van de Amerikaanse markt worden niet op dezelfde manier weerspiegeld in andere delen van de wereldwijde markt. Vandaag de dag liggen de waarderingsratio’s van Amerikaanse small-cap aandelen en internationale aandelen dichter bij hun langetermijngemiddelde, wat hen relatief aantrekkelijk maakt in vergelijking met de hoge prijzen in de Amerikaanse large-cap markt.
Dit betekent niet dat we de grootste Amerikaanse bedrijven volledig moeten vermijden. Ze vormen nog steeds een belangrijk onderdeel van de markt, en door ze niet te bezitten, zou het rendement van een portefeuille er heel anders uitzien dan dat van de bredere markt. Echter, blind inzetten op deze bedrijven door waarderingen te negeren en een significante overweging te geven aan de Mag 7 of de S&P 500 Index is een risico.
Denk bijvoorbeeld aan de recente daling van Nvidia, een van de grootste bedrijven ter wereld, na de introductie van DeepSeek. Dit herinnert ons eraan dat innovaties en verstoringen overal en onverwacht kunnen ontstaan.
Waarom diversificatie essentieel is
Diversificatie kan helpen de impact van zulke gebeurtenissen te beperken. Door te spreiden weet je dat je niet altijd het hoogste rendement zult behalen over een bepaalde periode, maar je beschermt jezelf ook tegen het laagste rendement.
Als de grote, duur gewaardeerde bedrijven er niet in slagen hun onverwacht sterke prestaties voort te zetten, dan kan een brede spreiding over bedrijfsgroottes, wereldwijde markten en waarderingsprofielen een groot verschil maken.
Het is verleidelijk om achteraf te denken dat we betere rendementen hadden kunnen behalen door alleen te beleggen in het best presterende land, sector of aandeel. Maar wees voorzichtig om niet te veronderstellen dat wat recent goed heeft gepresteerd ook in de toekomst het beste zal renderen.En verwar dit niet met het idee dat diversificatie “niet heeft gewerkt.”
Jan de Vries
Jan is founding partner van EBI Capital. Binnen EBI Capital is Jan verantwoordelijk voor de wetenschappelijk onderbouwde beleggingsfilosofie.
jan@ebicapital.nl
06 – 46 44 51 48
Heb je vragen of wil je reageren op dit artikel? Schroom niet om contact met ons op te nemen!
Rendementen uit het verleden zijn geen garantie voor de toekomst.