EBI’s research: Diversificatie met een korting. Small-cap aandelen.

okt 15, 2024

Inleiding

EBI staat voor Evidence Based Indexbeleggen. Dat betekent dat onze beleggingsfilosofie is gebaseerd op de meest moderne wetenschappelijke inzichten. In dit artikel gaan we dieper in waarom het verstandig is voor beleggers om te beleggen in aandelen van kleine ondernemingen.

Wetenschappelijke onderbouwing

Het Fama-French factormodel is een uitbreiding van het Capital Asset Pricing Model (CAPM), ontwikkeld door Eugene Fama en Kenneth French. Het model verklaart de rendementen van een portefeuille of aandeel aan de hand van drie factoren:

Marktrisico (Market Risk Premium)

Dit is het rendement van de totale markt minus het risicovrije rendement, zoals bij CAPM.

Grootte (Size)

Dit staat voor het verschil in rendement tussen kleine bedrijven (small-caps) en grote bedrijven (large-caps). Het idee is dat aandelen van kleinere bedrijven vaak hogere rendementen genereren dan die van grote bedrijven.

Waarde (Value)

Dit verwijst naar het verschil tussen aandelen met een hoge boekwaarde/markwaarde-verhouding (value stocks) en aandelen met een lage verhouding (growth stocks). Value stocks hebben historisch gezien een hoger rendement opgeleverd.

Waarom hebben kleine aandelen een hoger rendement gerealiseerd dan grote ondernemingen?

Hogere risico’s

Kleine bedrijven worden vaak als risicovoller beschouwd dan grote ondernemingen, omdat ze kwetsbaarder zijn voor economische schommelingen, minder toegang hebben tot kapitaalmarkten en vaker met liquiditeitsproblemen kampen. Beleggers verwachten een hogere beloning (rendement) voor het nemen van dit extra risico.

Groei in minder efficiënte markten

Kleine aandelen worden vaak verhandeld in minder efficiënte markten, wat betekent dat informatie over deze bedrijven minder snel wordt verwerkt in de prijs van hun aandelen. Beleggers die deze inefficiënties kunnen benutten, kunnen profiteren van hogere rendementen.

Grotere groeipotentie

Kleinere bedrijven hebben vaak meer groeipotentieel dan grotere, gevestigde bedrijven. Hierdoor kunnen hun aandelenkoersen in korte tijd aanzienlijk stijgen als het bedrijf groeit of wanneer het zijn winstgevendheid verbetert.

Kortom, het Fama-French model suggereert dat kleinere bedrijven hogere rendementen kunnen bieden omdat ze risicovoller zijn en groeipotentieel hebben, maar beleggers moeten zich ook bewust zijn van de extra risico’s die hiermee gepaard gaan.

Historische Rendementen van de Size Factor

Uit de historische gegevens blijkt dat kleine aandelen (small-caps) in het verleden doorgaans beter presteerden dan grote aandelen (large-caps), vooral over langere perioden. Dit is wat bekend staat als de size premium.

Hier zijn enkele historische observaties over rendementen van kleine versus grote aandelen:

Gemiddeld rendement 1926-2023 (VS):

Volgens Fama en French hadden kleine bedrijven gemiddeld een jaarlijks rendement dat ongeveer 2-3% hoger lag dan dat van grote bedrijven over lange periodes. Dit wordt beschouwd als de size premium.

Rendement tijdens specifieke periodes:

1980-1999: In deze periode presteerden small-caps bijzonder goed ten opzichte van large-caps. Dit decennium wordt gezien als een van de sterkste voor de small-cap size premium.

2000-2009: Dit decennium, na de dotcom-crisis, zagen small-caps opnieuw betere rendementen dan large-caps, vooral tijdens de hersteljaren na marktdalingen.

2010-2020: Gedurende deze periode deden large-caps het juist beter dan small-caps, vooral gedreven door mega-cap technologiebedrijven zoals Apple, Amazon en Google.

Effect van economische cycli:

In herstelperiodes na recessies, zoals na de financiële crisis van 2008, presteerden small-cap aandelen vaak sterker dan large-caps. Dit komt omdat kleinere bedrijven sneller kunnen profiteren van economische verbeteringen.

Tijdens economische neergang of recessies, zoals in de COVID-19-pandemie, kunnen small-caps gevoeliger zijn voor verliezen door hun kwetsbaarheid voor economische schommelingen.

Historie

hieronder hebben we twee grafieken opgenomen; de MSCI All Country World Index en de MSCI All Country World Small Cap Index

 

Wat we kunnen herleiden uit deze vergelijking is dat lange termijn beleggers ruimschoots zijn beloond met extra rendement door te beleggen in aandelen van kleine ondernemingen. 

Waarom de size premium niet altijd zichtbaar is

Hoewel small-cap aandelen historisch gezien een hoger rendement hebben opgeleverd, is de size premium niet altijd consistent. Er zijn perioden waarin large-cap aandelen beter presteren, zoals tijdens bull-markten gedomineerd door grote technologiebedrijven. Dit was vooral het geval in de jaren 2010, toen mega-cap technologiebedrijven sterk presteerden.

Belang van lange-termijn analyse

Het belangrijkste punt om te begrijpen is dat de size premium historisch gezien zichtbaar is over lange perioden. Echter, deze premium is niet elk jaar aanwezig. Beleggers die willen profiteren van de size premium moeten bereid zijn om volatiliteit te accepteren en geduld te hebben om het hogere rendement te realiseren.

Kleine aandelen kunnen een waardevolle rol spelen in wereldwijde portefeuilles, doordat ze diversificatie toevoegen op het gebied van marktkapitalisatie, land- en sectorblootstelling.

De waarderingskorting voor kleine aandelen ten opzichte van de bredere markt is momenteel op het hoogste niveau in 20 jaar, wat een rugwind biedt voor groei voor beleggers die deze blootstelling overwegen.

Kleine aandelen staan de laatste maanden steeds meer in de belangstelling van beleggers, met een waarderingskorting ten opzichte van de bredere markt die op het hoogste niveau in 20 jaar staat.

Blootstelling aan kleine bedrijven wordt vaak over het hoofd gezien ten gunste van grotere, meer gevestigde bedrijven. Echter, gezien de aantrekkelijke risico-rendement verhouding van wereldwijde kleine aandelen, gecombineerd met aanzienlijke waarderingskortingen, zijn ze een aantrekkelijke optie zijn voor beleggers die de prestaties van hun portefeuille willen verbeteren.

Diversificatie en vermindering van concentratierisico
Beleggers die conventioneel indexbeleggers als filosofie gebruiken zijn de afgelopen jaren steeds meer geconcentreerd geraakt in large-cap aandelen. Het opnemen van wereldwijde kleine aandelen in een beleggingsportefeuille kan helpen om de diversificatie te verbeteren, omdat de blootstelling aan kleine aandelen doorgaans minder geconcentreerd is dan die aan large-caps. Door beleggingen gelijkmatiger te verdelen over verschillende bedrijven, sectoren en landen, kan het toevoegen van kleine aandelen aan een portefeuille de impact van volatiliteit in een specifieke markt of sector helpen verminderen, waardoor het risico op scheve waarderingen wordt beperkt.

Als we de MSCI World Index vergelijken met de MSCI World Small-Cap Index, zien we het hoge niveau van diversificatie dat kleine aandelen bieden, zowel in termen van verminderde concentratie aan de bovenkant als een groter aantal indexcomponenten. De top 10 holdings vertegenwoordigen bijna 24% van de MSCI World Index, ondanks dat de index in totaal 1.429 bedrijven omvat. In de MSCI World Small-Cap Index vertegenwoordigen de top 10 holdings echter slechts 1,75% van een index met in totaal 4.043 bedrijven.

We zien ook duidelijke verschillen in sector- en landwegingen tussen deze indices. In vergelijking met de MSCI World Index heeft de blootstelling aan kleine aandelen een grotere weging naar Japan en het Verenigd Koninkrijk, terwijl de weging naar de VS lager is dan bij de large-cap benchmark (hoewel de VS nog steeds de grootste landblootstelling in de small-cap index is). De small-cap index heeft ook een lagere weging in technologieaandelen en een grotere weging in industriële sectoren en vastgoed dan de large-cap index. De onderstaande tabel biedt een volledig beeld van hoe de blootstelling aan kleine aandelen zich verhoudt, zowel qua land- als sectorweging, ten opzichte van de MSCI World Index.

Vanuit een totaalrendementsperspectief hebben beleggers in wereldwijde small-cap bedrijven de afgelopen 18 jaar ook geprofiteerd van dividenden.
Voor beleggers die op zoek zijn naar een aanvulling op portefeuilles die al aanzienlijke koersstijgingen hebben meegemaakt, bieden small-caps een extra diversificatieoptie, mits we aannemen dat de dividenden in de toekomst consistent blijven. Een dergelijke inkomstenstroom verhoogt de veerkracht van het totaalrendement, waardoor het beter bestand is tegen economische schommelingen.

Brede waarderingskortingen
Small-cap aandelen zijn consistent verhandeld tegen een korting (gemeten naar de koers/boekwaarde) ten opzichte van de bredere aandelenmarkt, en dit al decennialang. Sinds 2018 is de waarderingskloof echter groter geworden. Momenteel heeft de waarderingskorting voor wereldwijde small-caps een niveau bereikt dat in de afgelopen 20 jaar niet meer is gezien, zoals de onderstaande grafiek illustreert.

Small-cap waarderingen zijn relatief aantrekkelijker geworden ten opzichte van de bredere aandelenmarkt

Absolute en relatieve waarderingen voor wereldwijde aandelen.

Als we naar de bredere aandelenmarkt kijken, is de waarderingsverandering voornamelijk gedreven door large- en mega-cap bedrijven, vooral in de informatietechnologiesector, evenals in de sectoren consumentengoederen en communicatiediensten. Omdat small-caps meer op de binnenlandse markt gericht zijn en het moeilijk hebben onder strakkere monetaire omstandigheden, hebben ze niet geprofiteerd van de recente wereldwijde mega-cap rally met veel contanten, en daarom blijven de waarderingen achter bij die van grotere bedrijven.

Wij geloven dat blootstelling aan small-cap aandelen een waardevol onderdeel kan zijn in een portefeuille. De kortingen die we zien, geven aan dat small-caps ondergewaardeerd zijn ten opzichte van hun grotere tegenhangers, wat een rugwind kan zijn voor groei als het mondiale economische klimaat verbetert en de monetaire omstandigheden versoepelen. De huidige waarderingen maken de opname van wereldwijde small-cap aandelen in portefeuilles zelfs aantrekkelijker voor beleggers die hun beleggingen willen diversifiëren.

Een strategisch onderdeel voor gediversifieerde portefeuilles
Met hun overtuigende diversificatievoordelen, evenals de huidige waarderingskortingen, kunnen wereldwijde small-cap aandelen de risicogecorrigeerde prestaties van een wereldwijde aandelenportefeuille verbeteren. De specifieke kenmerken van small-caps, gecombineerd met een effectieve en kostenefficiënte indexfondsimplementatie, maken ze tot een belangrijk bouwblok voor aandelenbeleggers.

Jan de Vries

Jan is founding partner van EBI Capital. Binnen EBI Capital is Jan verantwoordelijk voor de wetenschappelijk onderbouwde beleggingsfilosofie.

jan@ebicapital.nl
06 – 46 44 51 48

Heb je vragen of wil je reageren op dit artikel? Schroom niet om contact met ons op te nemen!

Aanvullende informatie

Dit artikel is een vertaling van Diversification at a discount: The case for global small-caps